价值核心原则:增长和投入资本回报率

蒂姆·科勒 / 理查德·多布斯 / 比尔·休耶特   2018-07-30 本文章451阅读

公司当前进行投资,期待在未来产生更多的现金,从而为股东创造价值。价值创造量为投资额与现金流入的差额——由于资金的时间价值和未来流动性的风险,明天的现金流要比今天的差。公司的投入资本回报率和收入增长决定了收入是如何改变为现金流的。因此,投入资本回报率和收入增长是推动价值创造的根本因素。

 

然而,衡量与管理价值是很难达成一致意见的,因为还有许多高层管理人,董事以及记者过于关注利润及利润增长。虽然利润和现金流通常是相关的,但是不足以完全体现价值创造的内涵。举个例子,在1968——2007年之间,投资于沃尔格林和箭牌这两家有着不一样增长率的公司,却可以获得相似的股东回报。在这段时间里,药店连锁(沃尔格林)年增长率为12%,收入从6.23亿美元上升到540亿美元;同一期间,咀嚼口香糖制造商(箭牌)增长率为9%,收入从1.6亿美元上升至54亿美元。尽管沃尔格林是美国当时发展最快的公司之一,其年平均股东回报率仅为16%,而增速远低于沃尔格林的箭牌公司,年平均股东回报率却达到17%。尽管箭牌的增长率比沃尔格林低了25%,但是箭牌创造的价值相对略高,原因在于箭牌的资本回报率为28%,而沃尔格林仅为14%。这正是许多高层管理人、分析师、银行家和记者所忽视的:盈利增长仅仅是推动公司业绩的一个因素(并且不是完美的),单看盈利和盈利增长不能反映资本利用的重要性。下图说明了第一大基石——价值核心原则。

 

 



我们将现金流分解为收入增长和投入资本回报率,可以阐明推动公司业绩上涨的根本因素。假如一家公司上一年的现金流是100美元,下一年度的现金流将是150美元。仅是知道这一点,我们无法知悉经济表现,因为增加的50美元可以有许多来源,包括收入增长或者资本开支的减少或者市场营销费用的降低。但是,如果我们告诉你一家公司的年收入增长为7%,投入资本回报率为15%,那么你就可以评估这家公司的业绩。例如,你可以将该公司的增长与行业或整个经济的增长相比较,也可以将该公司的投入资本回报率与同行或者自身历史业绩作对比。

 

增长、投入资本回报率和现金流是紧密相连的。考虑两家公司——A和B,两家盈利相等,现金流不等的公司,这两家公司的预计收入、盈利以及现金流如下图所示:

 


A公司

B公司


第一年

第二年

第三年

第四年

第一年

第二年

第三年

第四年

收入

1000

1050

1102

1158

1000

1050

1102

1158

盈利

100

105

110

116

100

105

110

116

投资

(25)

(26)

(28)

(31)

(50)

(53)

(59)

(61)

现金流

75

79

82

87

50

52

55

58

 

两家公司第一年各赚100美元,且年收入和盈利增长为5%。在盈利相等的情况下,A公司创造了更多的现金流,原因在于A公司达到同样的利润增长所需的投资较低。当A公司用其利润的25%进行投资,要达到同样的增长,B公司需要将利润的50%进行投资(即所谓的投资率)。正是基于这种低投资率,在利润与B公司持平的情况下,A公司多创造了50%的现金流。这个简单的例子告诉我们,仅仅关注盈利是大错特错的。

 

由于A公司的投资较B公司少,因此创造了更多的现金流。A公司的低投资率源于其较高的投入资本回报率。在这种情况下,如果A公司在第一年投资了25美元(从所赚取的100美元中),那么在第二年其收入和利润上涨5%,投入资本回报率为20%(5美元是25美元投资带来的额外利润)。B公司的投入资本回报率是10%,要获得5美元的额外利润,则需要50%的投资率。

 

从经济学的角度来看,用增长和投入资本回报率来描述一家公司是最合适的。我们可以将增长、投入资本回报率和现金流(用投资率来表示)之间的关系可以用下列公式来表示:

 

对于A公司:

对于B公司:

对于任何水平的增长,价值总是随着投入资本回报率的改善而增长的,也就是说,当其他条件相同时,投入资本回报率总是越高越好的。增长则不满足这一说法。当投入资本回报率较高时,高增长推动价值增加,但是当投入资本回报率较低时,高增长却会导致价值下降。因为投入资本回报率与资本成本相等是区别增长是推动还是削弱价值的分界线。当投入资本率高于资本成本时,高增长促进价值创造。当投入资本回报率与资本成本一致时,不管增长有多快,都不会创造或削减价值。


一般情况下,高回报率公司通过增长可以产生更多价值(假定投入资本回报率不变),而低回报率公司的价值创造主要来自投入资本回报率的增加。一家典型的高回报率公司,如品牌消费品公司,增长率每上升1%可以带来价值上升10%。一家典型的中等回报率公司,如一般零售商,增长率每上升1%,所带来的价值增长仅为5%。另一方面,中等回报率公司投入资本回报率每上升1%,可带来15%的价值增长,而高回报率公司的投入资本回报率增长同样比例时,价值仅上升5%。

 

所以,高回报公司应该注重增长,而低回报公司在增长前应侧重于改善回报率。当然,这一结论的假设前提时获得1%的增长和1%的投入资本回报率的难度时相等的,其他条件不变的前提下。

 

增长和投入资本回报率之间的互相影响也是十分重要。对于高投入资本回报率公司(投入资本回报率高于30%),那些增长最快且维持高投入资本回报率的公司创造价值最多(由股东整体回报率来衡量)。而对于低回报率公司,那些增长较低但努力改善投入资本回报率的公司业绩,要优于增长较快但没有改善资本回报率的公司。只有通过提高收入增长或投入资本回报率,或者两者相结合产生更多的现金流,才能真正创造价值。


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