自7月末中央政治局会议以来，有关部门逐步推出了一系列关于扩大消费、减税降费、调整地产政策、活跃资本市场的意见或政策。8月中旬，1年期MLF利率从2.65%下调至2.50%，后续存量房贷利率调整等更多政策落地也值得期待。但是，在政策真正发挥效果之前，资本市场显然信心和耐心都严重缺失——整个8月以来，沪深300指数下跌6.35%，恒生指数下跌11.55%，行情来到了2023年的最低处。

我国改革开放以来的成功经验告诉我们，经济的良好运转是社会稳定繁荣的前提，因此，以经济建设为中心一直都是重要的基础。那么，站在此时看未来，经济发展靠什么？

之前的月报中，我们提到过：目前经济在投资端和出口端有压力，从可持续的角度出发，只有消费，也唯有消费，是拉动长期增长的最优解，而且不会带来任何后遗症。而消费更多地是一种结果，消费的增长需要依赖居民收入水平的提升，包括工资性收入和财产性收入，因此，从政策的角度，促进消费正在寻找到一个“阿基米德的支点”，但是房产显然无力扮演支点作用了——自90年代以来，中国建造并售出的商品房已经达300~400亿平米，假设100平/套的话，其总量约3~4亿套，对应14亿人口，相当于三口之家平均每户一套的保有量，可见房地产的供需关系确实发生了重大变化。

除了地产之外，我们的箱子内部还有什么重要工具？答案似乎呼之欲出——资本市场。一方面，和发达国家相比，中国居民的财产性收入有较大提升空间，2022年，全国居民人均可支配收入36883元，其中财产性收入仅3227元，中国的工资性收入/财产性收入比值处于6~7的水平，而美国为3.2。更重要的是，目前中国资本市场的估值水平处在历史低位，投资者可以获得来自优秀的公司业绩增长、分红回购和估值抬升带来的多重收益。有了良好的投资收入拉动，促进消费就找到了支点，经济的正向循环方能被打开。此外，水往低处流，考虑到目前中国居民资产结构中金融资产的较低占比，通过资本市场的发展，促进居民收入和消费的繁荣，是一条可实践的长期选择。

当然，悲观者有理由认为政策的推出、落实和发挥作用，这其中存在太多不确定性。那么，我们尝试把政策抛到一边，在不考虑政策的前提下，做一个假设——假如未来1年股价仍然不涨或下跌，会是什么情况？

那么，届时会出现沪深300连续4年下跌、恒生指数连续5年下跌，这在沪深300指数22年、恒生指数长达60年历史上属于“头一遭”。同时，考虑到目前不少竞争优势牢固、业绩仍处于增长通道的优质公司，其估值处于20 PE左右，若叠加股价滞涨和估值切换，届时动态市盈率或许将来到15 PE以下，与之相对应的，此时股息率5%的企业，届时的股息率将更接近6%，而估值之锚——中国的无风险收益率却仍处在低水平。此外，作为过去三年一直困扰中国资本市场定价的外因——美国加息，也将会迎来逆转......实际上，倘若股价持续下跌或滞涨，种种这些因素（成长、股息率、估值、利率等）都会愈发形成向上的作用力，并且时间越长越明显。

刚刚走出疫情，加之各方面因素引起的外资撤退，虽然各项加强信心的政策持续推出，但信心的恢复是漫长的，此刻的我们无疑正处在一个宏观动荡的时期，但是，对于基于竞争优势、自由现金流投资的选手来说，现在反而更容易做出决策。首先要做的事情就是减少对动荡宏观的预测，正如《股市长线宝典》的作者杰里米·西格尔所言：“股票市场总是先于经济衰退而下跌，并且先于经济复苏而上涨......想要通过分析宏观经济活动来战胜市场需要先知先觉，但预言家们显然不具备这个能力。”此外，强劲的经济增长，必然会提高利率，疲软的经济增长，也会降低利率，利率的变化和公司利润、估值存在博弈关系，短期宏观数据引发的股价反应是随机的、不确定的，而随着社会生产力的提升，股票所承载的实业价值会逐步上升。所以，“择时”并不重要，真正重要的是——保持在场。

当政策出台，人们迫切地希望当前的现状能迅速改变，但政策的落地、见效需要一定时间。当然，我们非常能理解投资者们在政策的希望与现实的失望之间兜兜转转，最终对资本市场，甚至对国运失去了耐心。但是，我们相信，越是这样的时刻，多一份等待是宝贵的。过去20年的历史中，也曾出现多次类似的时刻，都是相似的、动荡不安的宏观，都是政策先行，而信心和股价后来居上。

2008年，美国次贷危机引发全球金融海啸，上证指数从2007年10月的6124下跌至2008年10月的1664点，呈现出快速的普跌。2008年9月18日，政府出台了三大利好政策，包括印花税下调、汇金公司入市、支持央企增持回购。政策出台后的一周，上证指数拉升超20%，但随后市场再次下跌，悲观的情绪在10月底宣泄完毕，随后指数开始真正见底回升。那一次，投资者们等待了2个月。

2012年，在通胀、货币紧缩的情况下，上证指数从5月开始连续7个月下跌，累计跌幅19%。其中，在9月初，发改委公布了1万亿规模的总投资计划，虽然政策出台当日，上涨指数大涨，但随后再次下跌至1949点，直到2012年12月迎来快速上涨。那一次，投资者们等待了3个月。

2018年，受贸易战等因素影响，上证指数表现不佳，截至2018年10月19日，上证指数回落至2460点。此后，中央政治局召开会议，强调激活市场活力，促进资本市场长期健康发展。隔日，民企座谈会召开，强调支持民营企业发展并走向更大舞台。但是，指数在11月再次调整至2500点以下，直到2019年元旦快速逆转。那一次，投资者们等待了2个月。

选择和等待，一直是价值投资者的必修课。在混乱的宏大叙事中，我们依然可以挑选到少数优秀的微观个体，他们仍在奋力成长中，长期赚取真正的现金流，并且积极通过各种方式回馈股东。当我们做出了高质量的选择，那接下来最重要的事情就是等待，特别是类似的此时此刻，在不安的宏观面前，市场先生会将恐慌的情绪“夸张化”，我们要做的是不被“哈哈镜”所影响，甚至可以利用这一点获取更好的回报。

此时此刻，等待是艰难的，但也是弥足珍贵的。