一、回首

一年日历掩卷合上，一年扉页又启。回首2022年，虽已离我们远去，但仍值得我们总结思考。

2022年我们常听到“不确定性”、“衰退”、“风险”这几个容易引起大家悲观以及焦虑的词。2月开始，俄乌战争将未来地缘战争的不确定性推向大众的视野；3月开始，美联储多次加息将全球经济衰退的风险推向市场；3月上海疫情管控引发市场对未来国内经济发展不确定性的担忧；7月“停贷事件”加剧了市场对国内房地产甚至整个金融体系风险的担忧；8月台海危机再次推高了市场悲观情绪；10月开始国内地疫情的反弹加大市场对国内经济的担忧。这一年市场被笼罩在战争、美国加息、经济衰退、国内疫情、地产危机等一系列阴霾下，艰难前行。

雾霭慢慢消散，霁云终会来临。11月开始国内疫情防控从松动再到放开，为国内经济的恢复提供了必要的条件。年底中央经济工作会议又进一步降低了市场对国内未来发展方向的担忧，会议强调从制度和法律上把对国企民企平等对待的要求落下来，从政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大，再次表明支持平台企业发展，将改善社会心理预期、提振发展信心作为2023年经济工作的突破口和发力方向。同时，联邦基金利率已经达到4.5%，未来可加息空间已经不多。

回顾资本市场表现。截至2022年12月31日，全球20个主要指数中，仅印度、巴西和英国富时取得正收益，其余都经历了不同程度的下跌，其中，沪深300/创业板指/恒生指数/恒生科技指数/纳斯达克指数/标普500全年分别下跌21.63%、29.37%、15.46%、27.19%、33.10%、19.44%。与此同时，中国资本市场的整体估值也被压缩至历史低位，以沪深300和恒生指数为例，其PE分别来到11.32倍和9.71倍，PB则分别来到1.34倍和0.98倍，两者的估值水位与2016年初和2018年末相似，而当时资本市场刚刚经历了熔断和贸易战的恐慌挫杀。

图1. 2022年全球重要股指市场表现

物极必反——这是我们在2022年提及最频繁的一个词，越是低谷，我们越是坚定。3月底，我们写道：“每一场波澜壮阔都是以风雨交加作为铺垫，市场情绪就像一根弹簧，对优质资产而言，现在压得越紧，未来潜在的回报将越大。”10月底，我们写道：“低迷的时候更需要保持耐心和信心，这比黄金更加珍贵，中国经济会走出困境，就如同过往的每一次一样，届时优秀公司股权所产生的回报，会让此刻的坚守显得弥足珍贵。”春江水暖鸭先知，自11月以来，外资累计净流入超1500亿，可见“聪明的资金”已在持续布局中国。小荷才露尖尖角，现在依然是用低成本押注中国美好未来的好时机。

过去的一年，万利富达继续秉持“All money is equal”的原则，各个产品保持一致性，背后是对每一位投资者、每一笔资金相同的责任感。回溯2022年，我们的业绩平均跑赢沪深300基准约*个百分点，相比阶段性的小幅领先，更为重要的是长期表现，若以十年维度考量，过去十年总回报率+***%的回报率（费后），复合回报率为+**%（费后），同期沪深300总回报率+**%，复合回报率为+*%。我们常说时间是一把绝佳的尺子，资产管理更是需要建立长期的评价体系，只有真正的着眼长期，才不会被短期波动所干扰，这是一条人烟稀少却价值显著的赛道。

在当大环境发生变化时，我们无可避免被波及，承受其带来的风浪。在这个过程中，很多人可能会产生迷茫、焦虑、恐惧等情绪，从而衍生出悲观判断。任正非说过：“高级将领的作用是在看不清的茫茫黑暗中，用自己发出微光，带着你的队伍前进，越是在困难的时候，越是要在黑暗中发出生命的微光，发挥主观能动性，鼓舞起队伍必胜的信心，引导队伍走向胜利。”过去的30年，我们经历并战胜了中国股市的所有“至暗时刻”，投资和产品的成功表现持续验证了这一点。每当人们感到迷茫与悲观时，万利富达都致力于用经验和能力，传递信息，带领我们的投资者冲破“黑暗”，迎接黎明。

我们对中国的未来有信心，是源自理性思考后的长期选择，而非“船到桥头自然直”的盲目相信。自由市场是我国向前发展的必然选择。事实上，过去几十年国家的多次重大选择已经证实了上述论断。当然，在这个过程中会有危机、波折、经济周期，而且绝大多数人都无法预测短期宏观变化。但价值投资就是应对不确定性最好的方法，当遇到危机时，这些优质的资产拥有减少冲击、以及危机过后变得更加强大的能力。只要把时间拉长，在不确定的世界里面，我们就能获得相对确定的结果。流水不争先，争的是滔滔不绝。

2022年发生了太多足以载入史册的“黑天鹅”，但万利富达一如既往坚守我们的投资风格。以疫情为例，在经历4月和10月最严格的防控和悲观情绪之下，我们坚定地相信疫情等所有的困难都会过去，我们真正需要考虑的是：1）短期事件和资产价格变化往往不同步，股价的底部总是无法精准预测，同时短期博弈更是偏离投资本质；2）在我们构建组合之前，就已经充分考虑了疫情等多重不利因素，努力挑选具备反脆弱性的好公司，事实证明，即使在过去两年糟糕的环境下，组合内企业的业绩依旧保持了两位数的成长性；3）疫情影响下，恐慌情绪蔓延，股价的下跌不断压缩本就便宜的估值，长期价值不断凸显。因此，万利富达抛弃噪音、回归本源，坚定用便宜的价格持有优秀的公司，坚信好公司带我们穿越低迷，最终取得丰厚的回报。

万利富达始终坚守我们的投资之"道"，兼顾投资之“术”，适时评估、动态应对疫情等事件带来的不确定性，这一年我们加大了安全性更足、现金流充沛、分红率更高的蓝筹股配置，以应对外部环境风险，将“高筑墙、广积粮”作为2022年核心投资策略。在坚守的同时，我们“吾日三省吾身”，理性地对待外部压力，回归本源思考，过往30年的经验告诉我们，价值投资就是最好的投资方式，它兼顾安全与收益，从长远看可以使投资者财富的雪球越滚越大。

二、展望

2023年，国内恢复以经济建设为中心，疫情对国内经济的拖累会逐渐降低，政府强有力地多方面刺激国内经济增长，美联储加息的空间也会减少。所有向好的因素降低了企业经营的不确定性，为恢复企业家信心奠定了基础，经济也会走上快速的恢复通道。新东方教育科技集团创始人、董事长俞敏洪在当选“2022中国经济年度人物”的获奖感言中说：“信心是对我们更加重要的话题，其实艰难是不可怕的，经济的暂时衰退或者说是遇到困难也是不可怕的。企业家不管是在经济最顺利的时候，还是遇到困难的时候，他们总是要挑战自己的能力或者要对企业发展提出更高的要求。”企业家拥有解决就业的能力，是创新的实施者，是经济发展的“领头羊”，是推动经济走出危机的关键性力量。当企业家信心逐渐恢复之时，也是我们经济慢慢走出困境之时。虽然2023年国内经济仍然存在一定挑战，但相较2022年国内经济发展的动力已发生了边际改善，国内经济复苏的按键已被政府按下。

图2. 2022年以来中国一线城市地铁客流量走势图

在复苏的背景下，资产配置应如何积极把握机会？大类资产配置涵盖现金、房地产、固定收益（债券）、股权投资（一级市场）与、股票投资（二级市场）与另类投资。其中，另类投资由于市场不透明、交易不活跃，因此较难有公开公允的定价，一般很少作为大家重点配置的资产。在通胀背景下，持有现金相当于资产缩水，而房地产投资与债券的收益也在逐年下降，并非最好的投资工具。对于多数投资人而言，一级市场的股权投资绝非最佳的投资选择。高门槛、高杠杆、高风险、低流动性的“押注”，并不能帮助资产实现稳健增值。因此，二级市场上优质公司的股权就成了最优的资产配置选择。

正如前文所述，无论看沪深300还是恒生指数，再考虑利率水平，资本市场10倍PE左右的估值处于历史低位，对比美国标普500/纳斯达克指数，中国资产的价格同样具备投资价值。关于未来，我们可以站在乐观者和悲观者两方面进行思考：1）从积极的一面看，一旦经济向好，上市公司作为经济的领头羊，必然会实现业绩的较快增长，届时估值水平完全有可能恢复到15~20倍PE，这会是戴维斯双击的机会；2）从悲观者的角度看，或许会担心经济恢复较慢，估值水平仍保持在低位，即使在疫情最艰难的情况下，万利富达基金组合内企业依然保持领先行业的韧性，经过反复研究论证，我们认为这些优秀公司的未来仍会保持不错的成长性。因此，哪怕在经济持续低迷的悲观假设下，我们的基金组合仍可以取得业绩双位数增长带来的收益。

新的一年，万利富达仍会坚守价值投资理念，动态分析各行业以及企业的投资价值，以下内容是我们对部分重点关注行业的展望。

1）消费

2022年疫情反复且控制难度加大，12月上旬之前，国内仍实行动态清零的防控政策，众多消费场景以及供应链受到影响，叠加国内及国际经济整体疲软的影响，导致全年社零同比下降。2022年国内居民新增存款数显著提升，以及居民新增贷款数大幅下滑，均表明居民消费意愿不足。政府财政压力增加，支出也相应受到限制。企业减少开支，以应对经济下行。过去一年，不管是居民端、政府端还是企业端消费需求均明显承压。12月召开的中央经济工作会议将“着力扩大国内需求”放在2023年经济工作的首位，消费作为内需最重要的组成部分，恢复和扩大消费将是政府经济工作重中之重。展望2023年，国内消费场景将得到修复、供应链会逐渐正常化、房地产行业有望迎来边际改善及政府对疫情开支趋于减少，在此背景下消费供需两端的问题将不断改善。

2022年消费各细分行业表现不同，在疫情防控严格的背景下，消费场景缺失的消费子行业受到影响最直接，由于经济不景气，偏可选的消费品类表现不尽人意，仅偏居家的必选消费子行业则表现相对稳定。2023年受益于消费场景修复的消费子行业恢复速度会更快，而依赖于消费能力修复的子行业恢复速度会相对滞后。但三年的疫情也加快改变了部分消费赛道的商业逻辑，疫情防控放开后大众消费习惯也较难回到疫情前，如社区团购的快速发展引起部分消费品渠道的变革。

我国是一个人口大国，消费市场必然会是一个非常大的市场，而且发达国家人均消费支出是我国好几倍，从成长角度讲，未来我国消费市场还有非常大的增长空间。部分消费细分行业的商业模式优秀，龙头企业可以建立长期的护城河，满足长坡厚雪的特点。实际情况也是如此，不管是美国、日本还是我国都有许多优质的消费股，投资者通过长期投资这些消费股可以获得非常丰厚的回报。所以，对于投资者而言，消费行业长期大有可为。

2）医药

2022年，医药指数累积涨跌幅为-19.61%，受疫情、集采政策和国际政局等影响，全国规模以上医药制造业营收为2.3万亿（注：2022年1~10月），同比下降2.1%，医保基金支出金额1.7万亿（注：2022年1~9月），同比下降0.5%，全年医药板块的市场情绪也产生了较大起伏。医药是一个庞大的行业，在医药板块可以找到消费、制造、科技、零售等多种产业特征，过去的一年，细分的领域分化也较大，医药商业和中药分别下跌1.04%和8.53%，而医疗服务则下跌26.90%。纵向比较，医药板块的调整使得整体估值已经回到历史中枢以下，PE水位线为26倍，与2018年下半年接近，再次具备不错的吸引力。

无论是行业热点的变化，还是市场悲观之下产生的大幅波动，我们的策略从未漂移。我国是14亿人口大国，未来GDP总量仍会中高速增长，基于此，庞大的医疗需求仍是优秀公司的摇篮，医药板块亦是长期的好赛道。在医药行业，我们依然坚持选择以均衡的方式，寻找背靠优秀管理人的、竞争格局优良、业绩可持续增长的龙头企业。企业经营是组合的压舱石，可以看到，即便在医保控费的政策背景下，万利富达挑选的优秀公司依然保持着行业领先的发展速度，可见的未来仍会保持下去，同时，我们亦会持续跟踪观察。以医疗器械和设备为例，无论是2022Q3的千亿医疗贴息政策，还是持续推进之中的医疗新基建，都将给行业带来增量，并且考虑产品质量、价格和医疗自主安全，这个增量主要将会归属于头部国产企业，而存量部分的国产替代同样在持续发展。除此之外，医疗消费品和医疗资源品同样符合上述特征，随着疫情防控结束，需求场景被打开，优秀公司将迎来疫后复苏和可持续的增长。

3）先进制造

从净资产收益率角度，制造业的生意模式不如消费品，但依托于中国庞大的市场、效率和成本优势，仍可以挖掘出有确定性的投资机会。

如果说2021年对制造行业是一堂生动的“成本控制课程”，那么，在2022年下半年开始，铜、钢、铝等上游原材料成本逐渐下降，曾经高位的如300元/kg的硅料、60万/吨的碳酸锂也都出现不同程度的下滑或松动，海运价格也跌落2~3年前的水平。由此，制造业的整体盈利能力正处于恢复阶段。同时，此前受制于疫情防控，产能和需求受到的影响也因为放开而逐步常态化。我国正从中低端制造业向中高端制造转型，先进制造的发展无法阻挡。由于制造业较难在产品上实现差异化，因此我们致力于寻找具备规模、成本等优势的头部企业，且要求处于行业内中小玩家难以竞争的格局之中。

过去的一年，新能源汽车仍是市场关注的焦点。新能源汽车及其产业链无疑仍处在发展的早中期，中国新能源汽车的渗透率刚刚突破30%，全球的渗透率处于15~20%，产业链的部分环节渗透率更低，除了本土市场，考到了成本、规模、产品和技术优势，中国新能源汽车产业链出海抢占市场份额，同样大有可为，因此，深耕这条产业链的中国优秀公司有着更大的发展空间和竞争优势，待补贴的潮水退去，市场化激烈的竞争过后，真正优秀的企业可能会浮出水面。对于这个领域，我们会密切跟踪、关注。

去年的信件中，我们将新能源汽车产业链的关注点放在了竞争格局的顾虑上，技术和产品的快速迭代让竞争变幻莫测，大多数企业仍在建立属于自己的“护城河”，且尚未成型，即使是特斯拉也未能脱离这个规则，在电子电气架构革新、一体化压铸、线束精简、CTP等创新过后，若无持续的升级，公司的产品难以取得持续的成功。本质上，现阶段的电动车投资更像是风险投资，但投资人同时也需要考虑估值上留有足够的安全边际。社会发展需要创新，从内燃机到电力再到互联网，都改变了人们的生活和经济运作的方式，这是创新的社会价值。但投资人更应该关注公司是否可以给股东带来长期可持续的回报，这一点要置于最高优先级。

因此，我们更在意的问题是，所投资企业提供的产品是否具备优势以支撑起消费者的认可？所投资企业是否长期满足“要么独一无二，要么成本领先”？所投资企业是否能长期挣到真钱？在自动驾驶尚未到来之前，所投资企业按制造业估值，是否具备安全边际？我们不断追问着这些问题，因为不管新能源汽车还是其他细分领域，我们都致力于为客户找到真正确定性的机会。

4）科技

回顾恒生科技的市场表现，自2020年以来，板块表现与国内监管基调呈现强相关关系。2022年至今，平台经济领域常态化监管基调清晰，中央经济工作会议也由“加强反垄断和反不当竞争”逐步转向“支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手”。从板块基本面看，受国内需求疲软的影响，2022年中国互联网企业增长普遍承压，但得益于公司强有力的降本增效的措施，整体盈利表现仍然超出市场预期。展望2023年，我们认为修复与成长仍然是未来一年的主线。

关注点1：监管回归常态化，中美审计落地

相较于 2021 年的会议指出的要为资本设置 “红绿灯”，依法加强对资本的有效监管、防止资本野蛮生长，2022 年底的中央经济工作会议的措辞有明显改善。会议指出，要大力发展数字经济，提升常态化监管水平，支持平台 企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。2022年，滴滴网络安全审查处罚落定、蚂蚁集团增资方案落地，同时，PCAOB也于12月发布报告，确认2022年度可以对中国内地和香港会计师事务所完成检查和调查并撤销2021年对相关事务做出的决定。此外，香港特区政府也表态与港交所不断优化上市规则迎接中概回归，中概互联网强制退市的风险在多方监管合作下有望平稳的释放。当然，我们不能排除未来在中概股方面美国的态度仍有反复的可能性，我们也会持续紧密关注潜在的风险。

关注点2：供给端改善、经济重启支撑基本面向上

2022年我国手游市场规模持续下滑，主要受制于2021年8月开始的推进未成年人防沉迷监管导致的供给受限，叠加行业精品化发展趋势，厂商研发周期也进一步拉长。2021年8月起游戏版号停发，直至2022Q2才重启，单次发放的版号规模也在逐步修复，12月获批的国产游戏数量达到84款，但较2020年月均110款仍有一定差距，同时进口游戏版号也仍然有修复空间。从需求侧看，随着防疫政策的调整，市场对经济重启和消费的复苏预期也持续升温。未来经济回暖，企业与居民信心的恢复，如游戏、可选属性强的电商品类、直播等娱乐的支出，企业对广告投放、云计算服务采购的意愿和实际支出等，会恢复一定成长性，诸多因素将会支撑科技互联网企业未来基本面的修复与发展。

从长期维度思考，中国头部平台企业仍具备较强竞争优势，体现在：1）头部企业经过多年的努力已经构建出强大的护城河，高达十亿体量的流量优势、供给端与需求端相辅相成的网络效应优势、以及领先国际的产品创新能力等，都构筑起平台能高速发展的飞轮；2）在监管趋缓下，互联网平台在未来经济复苏的背景下将发挥重要作用。考虑到国内疫情政策调整、国际局势变动等因素带来的经济增长压力，监管其实是希望让互联网公司能发挥出“以全国为单位开展业务”的优势，更好地发挥在数字经济、建立全国统一大市场、稳定就业、释放消费潜力等方面的价值，以开放促竞争，以竞争促创新，起到带动经济发展的作用；3）出海层面，国内头部电商平台、游戏等领域的企业也持续创造价值，不断的将中国制造、中国文化输出到海外市场，为促进国际国内双循环，宣扬优质中华文化做出积极贡献。这也是国家持续鼓励互联网企业走出国门的重要因素。因此，从中长期看，国家仍然会支持国内领先互联网平台公司的发展，这些优质企业在扩内需、促就业、出海方面具备深厚实力。

三、结语

刚刚过去的2022年会被如何记载？大到世界和国家，小到企业和个人，都经历了巨大的考验，虽然各自问题不同，但困惑相似。对民营企业来说，这是艰难困苦、玉汝于成的一年，长久的信心被不断淬炼，思索出路成为了企业家群体的共同命题；对于国有企业来说，这是负重致远的一年，经济过冬之下，国企的改革深化被赋予着更深的意义；对于中小商家来说，这是筚路蓝缕的一年，被疫情所改变的经济潮汐持续拍打，相对平稳过渡已是赢家；对于芸芸众生来说，这更是奋力挣扎的一年，所有的内外环境困局构成一条隧道，人们在里面一边踉跄前行，一边重振旗鼓。

今天，我们正站在2023年的开端，国内经济发展的动力已经重新启动，中国的初春已缓缓走来。在共同经历了难忘的2022之后，我们更加笃定，一以贯之地坚守“长期思维、保持定力”的重要，这些智慧如同日月经天、江河行地，历久不变。未来不会一片坦途，但万利富达始终会保有三十年如一日的专注和热情，坚持用理性的方式做好投资。

最后，我们感谢每一位投资者，在困难时期给予的信任和携手同行。新的一年已经到来，《大学》曰：“知止而后有定，定而后能静，静而后能安，安而后能虑，虑而后能得。”若我们深知应去往何方，并意志坚定，美好的结果会顺其自然地到来。

祝您新春快乐，兔年大吉！