2022年已经过去近2个月，1-2月份是“数据真空期”，我国的社会零售总额及细项数据暂不会发布，但从已经披露的一些数据看，1月我国CPI与PPI均走弱，其中CPI主要是由于需求疲弱及猪价“二次探底”拖累，PPI则更多是基数原因，二者剪刀差进一步回落，符合我们此前的预期。此外，1月份新增社融超预期，也符合市场对于今年宽信用的基本预期，对于全年来看，稳增长的预期进一步加强。再从货币量来看，通常，我们把M1-M2的增速差作为判断信用和经济的先行指标，当剪刀差为正时，表明市场对经济预期比较乐观，更多的钱流入实体经济、经济活力强；剪刀差为负时，表明市场对经济比较悲观，经济活力较弱。物极必反，叠加今年我国“稳增长”的经济目标，预期后续剪刀差有望触底回升，对后市的表现我们秉持乐观态度，现在或许只是黎明前的黑暗。

表 1 M1-M2剪刀差与股市表现

再看资本市场，股市表现也在这两个月中再次分化，去年受到热捧的赛道忽然降温、去年经历低谷的行业也在1月份继续承压之后有所恢复。在市场波动中，万利富达仍然秉承着我们的投资使命与愿景，那就是为客户带来长期稳定的资产增值。从管理人的角度，我们致力于画出一条卓越的投资曲线，并且在未来十年、二十年、三十年带领客户获得长期收益与成长。

一、理性是永恒力量

熊市的形成原因有很多种，可能是宏观层面的经济低迷、利率抬升、政局混乱等，也可能是情绪层面投资者的消极和悲观，并且参照古今中外的历史，后者往往会放大前者的实际影响，估值也常常从一个极端走到另一个极端。

如果从上个世纪的美股说起——1929年的经济大萧条、1941年二战阴霾、1970s~1980s的越战和石油危机、2000年初的科网股崩溃、2008年的金融海啸、2020年的新冠疫情。资本市场经历过各式各样的熊市，但最终无一例外地都创出了历史新高。原因是，即使经济会时而低迷，但生产力确实是长期向上；即使有时会撞上加息环境，但优秀企业足以穿越周期；即使政局偶尔混乱，但人类文明在大多数时间内都是和平且进步的。

表 2 美股百年历史图

关于最近的俄乌局势为例，显然普通人无法预测战局的变化，以及其对股市的短期影响，因为短期股价伴随着太强的随机性，战争的“至暗时刻”并不意味着股市的“至暗时刻”，股价的拐点往往提前发生。二战是比较著名的案例，英国股市的最低点出现在1940年夏季，敦克尔克大撤退之后，不列颠空战之前——这是丘吉尔眼中的“至暗时刻”。英国股价在不列颠空战期间逆势上涨了30%，至1945年二战取得胜利，英国股价相较于最低点上涨接近200%。美股和二战也是呈现出类似的情况。

表 3 美军在二战中接连失利，但股价提前见底

短期战局和股价无法预测，但是如果我们把视角拉长，投资的难度就会显著降低。从越战、海湾战争到伊拉克战争和克里米亚战争，从资本市场的角度看，每一次危机最终都会回来。那么，我们如何自处？历史证明，最佳的方式是——将资产配置到最顶级的生意模式和最优秀的管理人身上。

在漫长的时间里，优质股权都是最佳大类资产。这个结论其实并不难推演，但问题恰在于，当市场深陷恐慌和悲观之中，投资者难以正确理解无序波动，无法理性地看清本质。芒格说：“每个世纪，市场总会发生两三次大幅波动，如果你无法平静地面对这一切，那么你并不适合当一名普通股东。相比起那些更有气度、对市场波动更沉着的人，你理应得到平庸的结果。”

理性是熊市的自我修养，而乐观又与理性密不可分。为什么乐观？我们以经济低迷这个问题展开谈谈。

首先我们看到，无论从社会零售的数据，还是我们调研的结果看，除了少数细分领域依然畅销（如电动车、极少数稀缺的品牌），很多行业的增速确实在放缓，从社零增速看（反映需求端的增长情况），在2020年的低基数基础上，2021年下半年，我国社零总额的月度增速显著放缓，2021年12月社零同比增速仅有1.7%，反映出我国当前经济终端消费的疲软，也进一步加深了资本市场的悲观预期。

 表 4 中国社会零售数据图

经济增速放缓的原因有很多——政策调控、疫情、行业监管等。从国内经济及政策面看，国内经济疲软主要原因为疫情反复导致经济恢复滞后、房地产降杠杆政策引起房地产投资放缓、2021年国内财政政策大幅收紧及货币政策较2020年适度收紧，但2022年国内经济政策积极，中央与各地政府纷纷表明稳增长的决心，中央多次提出积极推出有利于经济稳定的政策，慎重出台有收缩效应的政策。从疫情发展阶段看，当前我国的新冠疫苗接种率已经达到86%，理论上已经达到了群体免疫；加强针接种率达到23.5%，目前仍在推广中。虽然当前阶段国内疫情仍有局部反复现象，但各地政府和医疗系统对疫情的管控已经具备丰富经验，可以迅速地实现相关人员与片区的排查与封控。此外，我国开放了非灭活疫苗加强针的异源接种。国家药监局也于2月12日以应急审评审批的方式，附条件批准了辉瑞新冠病毒治疗药物奈玛特韦片/利托那韦片组合包装进口注册，这是首款在中国获批的进口新冠口服药。因此，我们仍然判断疫情对国内经济与人民生活的影响将持续削弱，疫情也终将会被控制。

但是，经济换挡是否意味着股价将毫无表现呢？我们相信，两者并不构成充分条件。原因是，1）GDP的高增长抬高了资产的价格，进而导致回报不佳，而经济增速放缓，市场的预期降低，摆在投资者面前的是更低廉的资产价格；2）经济景气的时期，利率水平偏高，股市的吸引力就会减弱，经济不景气的时期，利率水平偏低，股市的吸引力反而会增加。

因此，经济低迷并不能构成对股市悲观的理由，在股价经历了持续调整后，正是买入优质股权的良机。试想，假如在上一个经济不景气的2015年和2016年，放弃持有优质股权（以茅指数为例），投资者损失的是未来五年数倍的回报，此谓因小而失大。

目前的市场画像大致如下——沪深300高位回撤近24%；恒生指数最大回撤27%；创业板最大回撤24%.....同时，沪深300指数和恒生指数的当前估值分别为13.35倍PE和11.18倍PE。恒生指数过去三十年，出现恐慌抛售状态有五次，分别是1998年、2001年、2003年、2008年和2016年，随后指数分别上涨了1.8倍、35%、2.84倍、1.26倍和83%。现在是第六次出现如此恐慌抛售的时候，且恐慌程度为三十年之最，再加上基金新发规模的大幅缩水、媒体噤若寒蝉的报道、周遭的悲观论调等等，当下的市场无论从方方面面都反映出市场当前正处于极度恐慌之中。

 表 5 我国新发股票型基金降至冰点

我们固然也不喜欢低迷的年份，但我们喜欢熊市带来的机会，尤其是好资产的买入机会。

自从2020年5月底以来，人民币对美元大幅升值11.8%，即便在美联储步入加息周期的背景下，人民币并没有出现贬值，这反映了资本对中国基本面的看好，对人民币资产的看多。实际情况也是如此，中国2020年经济增长2.3%，是全球主要经济体中唯一实现正增长的国家。2021年，GDP同比增长8.1%，两年平均增长5.1%，增量3万亿美元，分别比美国高出4.1%、0.91万亿美元。长期而言，本币汇率是国家基本面的体现，更高的投资回报、更好的市场环境和更稳定的政局，吸引着资本流入，并推动升值。

消费意愿低迷、M1-M2增速差的大敞口和罕见的恐慌指标值，反映着市场的担忧，加上国外政局不稳，现在的资本市场就像一个被压缩的弹簧。但理性的投资者应该看到，人民币的持续上涨都体现着中国综合基本面的强大，而国际资本的持续流入更反映着外资对人民币资产的看多。我们相信，此时的优质股权作为人民币资产的代表，终将否极泰来并持续创造长期回报。 

理性是品格，亦是能力。借用证券时报读到的一句话——“冠军常有，而常胜将军不常有。巴菲特、芒格的投资心得之所以被市场奉为圭臬，是因为他们秉持的价值观与投资观走过漫长岁月仍历久弥新。学而时习之，无论对于普通投资者还是基金管理人，理性投资都是超越平凡的永恒力量。”

二、重要的是什么？

1）企业护城河

从需求端出发，我们关注“品牌力、产品力、渠道力”。产品力与渠道力反映的是公司在产品研发与销售层面的能力，是与同行业竞争的核心要素，品牌力衡量的是消费者的忠诚度，决定了公司的议价能力。产品力与渠道力是构成企业品牌力的根基，优质的产品是让消费者接受这个企业的基础，而能让消费者可以买到则反映在“渠道力”里。这两个要素需要企业能够洞察市场，牢牢把握消费者偏好与社会发展的变化，并积极应对，否则就可能错失发展机遇。比如2020年，社区团购的兴起对十分依赖传统零售渠道的调味品等造成了不小的影响。企业没有把握消费者产品需求的案例屡见不鲜，早期的福田T型车没有把握住产品个性化的需求让出了美国乘用车老大地位，Nike没有争取紧身衣市场才有了UA，苹果引领了智能手机需求颠覆了诺基亚，人人网豆瓣等错判了移动互联网时代的需求变化导致被逐渐边缘化。

最重要的就是品牌力，因为它是一个公司综合竞争优势的集中体现，品牌力的差距直接影响的是公司的定价权差距。例如同样是以帆布为材质的包，淘宝上三十元一个，而国外奢侈品品牌定价上万，这其中的价差除了一些制作工艺及个别细节零件的差异外，最直观地反映出了所谓的“品牌溢价”。这也是企业最不容易撼动的竞争优势之一，因为它是经过时间沉淀而成，并非一朝一夕可以超越的。

从供给端出发，我们关注“规模优势、网络效应”。规模效应很好理解，是随着企业规模的扩大，边际成本递减，成本费用曲线下降，盈利能力逐步提升的过程。最典型的就是零售企业，比如美国的沃尔玛，随着公司规模的增长，采购成本持续下降，毛利率得以提升。以中国的头部零售企业为例，在规模增长的过程中，毛利率由2013年的10%提升至如今14~15%的水平，同时，期间伴随着履约费用率的下降。成本优势在行业竞争加剧与洗牌期时至关重要。

表 6 伴随着规模增长，毛利率或履约费用率得以降低

网络效应，指的是使用某一产品或服务的消费者形成一个网络，当其他消费者购买这样的产品与服务，加入该网络时，这些商品和服务的价值会更大。在具备这样一个特性的行业里，“先下手为强（first-mover advantage）”和“赢家通吃（winner-takes-all）”是市场竞争的重要特征。最简单的例子就是亚马逊，随着用户的增多，平台上的卖家也会逐步增多，商品品类更加多样化、更全面，则会进一步吸引平台消费者聚集，形成正循环，是一个非常典型的双边网络效应案例。

图7：规模经济                            图8：网络效应

表9 亚马逊双边网络效应图

从企业自身出发，我们注重企业经营者的管理能力。企业能经营多久、经营得如何，最重要的就是它的掌舵人。管理者对公司内部的组织结构的搭建，各个部门的协调运作，以及对企业未来发展方向的判断，对这个公司的发展至关重要。就笔者最近的阅读经历为例，在《我在通用汽车的岁月》一书中，前通用汽车总裁——艾尔弗雷德·斯隆，就是卓越管理人的一个样本。一方面，斯隆理性、客观、谦逊，并热衷于自身事业；另一方面，在20世纪上半叶，斯隆就有着对治理结构超前的理解，通过政策统一、管理放权、合理激励的组织驱动方式，不仅击败了产品驱动的福特，更为无数后来者树立了“职业经理”的典范。

2）产业生命周期

产业生命周期是每个产业都要经历的由成长到衰退的演变过程，是指从产业出现到完全退出社会经济活动所经历的时间。一般分为初创阶段、成长阶段、成熟阶段和衰退阶段四个阶段。

表 10 产业生命周期图

在四个发展阶段中，成长期和成熟期是最具备投资潜力的阶段。（1）成长期，需求爆发、新进入者逐渐增多，市场需求与供给双向扩张推动产业逐步繁荣起来。由于市场前景良好，新进入者持续增多，产品也逐步从单一走向多样化，因此产业内部会出现生产厂商和产品竞争持续加剧的场面，而这种状况可能持续数年，且随着时间推移会出现行业洗牌期，出现阶段性的产品价格下降、企业盈利能力下滑等现象。在洗牌期，资本和技术实力雄厚的龙头企业会逐步脱颖而出。这一阶段虽然企业利润增长很快，但经营风险也很高，破产与吞并率也十分高，因此对企业的选择至关重要，要精选壁垒突出的公司。（2）成熟期，行业增速放缓，竞争格局稳定。在竞争中生存下来的少数公司在业内形成相对垄断。这一阶段，新进入者想要颠覆行业竞争格局的难度较大，龙头公司强者恒强的优势比较突出（尤其是在传统行业）。

成长行业和成熟行业的投资侧重点各不相同。在成长行业中挑选公司，更应强调竞争优势是否可靠，这一点关系到企业能否平稳渡过行业的洗牌期，关乎投资的确定性。空调作为曾经的成长行业是一个很好的例子，90年代国内空调行业的整体复合增速高达45.63%，但竞争却非常激烈，参与企业的数量最高峰达到了400家，在行业残酷的洗牌后，曾经的空调老大春兰也泯然众人。

而在成熟行业中挑选公司，在竞争格局明朗的前提下，就更应侧重企业的成长空间，须知不少成熟行业中依然不乏快速成长的优秀公司，比如国外的星巴克、耐克、家得宝、宣伟、优衣库等。成熟行业并不意味着企业没有成长性，仍以空调为例，在2005~2019年期间，空调行业竞争格局变好，龙头企业利润率和市占率双双持续提升，最终拉动了业绩的高速增长。

表 11 2003年至今空调龙头的净利率

我们致力于寻找具备强竞争优势的成长公司，而我们的目标是让投资者实现可持续的、高确定性的长期回报。因此，确定性（不易被改变的竞争优势）一定是优先级最高的前置条件。

三、不重要的是什么？

1）市场噪音的扰动

我们遵循着精选个股的思路，选出优质的公司并买入其股权，然而市场的表现却并不总是尽如人意。正如本杰明·格雷厄姆的故事中所说，“市场先生”的情绪很不稳定，有些日子“市场先生”很快活，当看到眼前美好的日子时，“市场先生”就会报出很高的价格，有时候他只看到眼前的困难，“市场先生”却相当懊丧，报出的价格很低。股价的短期表现总会受到诸多市场噪音的影响。市场噪音是行为金融学里重要的一部分构成，用来解释股票价格与价值之间的偏离。在金融市场的大量噪音里提取出真正有价值的信息是个难题，因为“理性投资人”的假设在现实生活中并不存在，投资者的决策很容易受到各种信息的影响，即便这个信息并不影响公司的基本面。举个简单的例子，此前因为市场多次传闻“针对白酒加征消费税”，引发白酒板块数次大幅回调，但事后并未有真正的政策与细则落地。这种渠道调研出来的传闻在真正的政策出来之前就是市场噪音。即便不确定是真是假，但部分投资者还是认为先操作应对更为重要，因此市场上这些传闻的利好与利空消息，也就成为阶段性的市场噪音，影响着股价的短期表现。

2）损失厌恶

行为金融学中，有一个很有趣的概念，叫“Loss Averse损失厌恶”，即收益与损失的效用的不对称性。Tversky & Kahneman于1979发表的论文《Prospect theory：An analysis of decision under risk》中提出了这一概念。一般而言，当盈利额与亏损额相同的情况下，人们在亏损状态时会变得更为痛苦，而当盈利时却没有那么快乐。他们通过实验发现，人在面临损失时所带来的负效用是同样数量受益所带来的正效用的约2倍左右，即人们在面对收益和损失的决策时表现出不对称性，人们对于损失的感觉比起盈利更为敏感，从而会为了避免损失付出比通常更大的代价。

图12：“损失厌恶”的效用

在市场上出现一些短期噪音时，部分投资人为了规避潜在的风险选择提前卖出个股，表现在市场上即为股价在某一日出现较大回撤。正是由于有“损失厌恶”的存在，当个股当日出现一定跌幅时，“负效用”的放大使得另一些投资人跟随做出减仓动作（或是由于基金面临大量赎回而被迫卖出），因而进一步放大了个股的跌幅，由此形成负反馈，在短期内导致某一股票出现大幅回撤。

做一名“理性投资人”固然很难，但作为一名专业的管理人，我们希望自己能够尽可能地克服人性的弱点，在市场恐慌时摒弃杂音，专注于公司的基本面，判断自己的投资逻辑是否顺畅、公司基本面是否恶化，基于对客观事实的判断做出投资决策。这也是我们面对回撤的态度。

四、回归理性

杰夫·贝佐斯说过：“如果你做的事情需要在三年内实现，那么你将和许多人竞争，如果你愿意投资七年的时间，你就只与一小部分人竞争。只要秉承长期主义，就可以追求以前不能做到的事。”

股票的投资收益最根本的来源还是企业的盈利能力与成长性。出于对投资人负责的态度，我们会摒弃市场噪音，从企业的基本面出发，选择具备核心竞争力的优质企业作为投资标的，并对持仓的公司持续的跟踪、研究，坚守能力圈的同时，保持对行业内的新技术、新知识持续的探索。长远看，优质公司的股权价值一定是向上的，但股票价格却会受到诸多扰动因素的影响呈现短期的波动。而我们要做的就是能够克服人性的弱点，着眼于更长期的成长与价值，享受时间的复利。