正是河豚欲上时

本月，在经历了春节以来的快速调整之后，市场表现有所企稳——相比3月份的开放日，A股的代表性指数分别上涨1%~2%，而我们产品的恢复速度也领先指数，平均涨幅约+4%。即便如此，中美关系、流动性、短期业绩等因素困扰着投资者，市场依然处于犹豫、担忧，甚至恐慌的情绪之中，基金发行热度降至“冰点”也佐证了这一点。

霍华德·马克斯说，所有伟大的投资都始于令人不安的环境。20多年来，我们之所以可以持续获得不错的长期回报，很重要的因素在于——我们擅于在投资中运用“第二层思维”。当外部环境变化的时候，我们更应该用长期主义，拥抱更坚实的商业模式和更有能力的管理人，这两个竞争要素会帮助我们穿越周期，最终实现复利的延展和丰厚的长期回报。

自2019年我国人均GDP已连续两年超越1万美元，但我国人口众多以及各地经济发展不均衡，导致各区域消费阶段不同，大致可把我国分为三个消费阶段，贫困地区人民消费需求主要是必选消费品的满足，大部分区域人民消费需求主要是消费品牌化以及可选消费品的满足，少部分富裕人民消费需求主要是精神需求的满足。如果所处消费阶段不同，消费品企业参与竞争方式及体现自身能力方式就会有所差异。一个消费品企业体现自身能力最重要三个因素是产品力、品牌力、渠道力，这三个因素决定消费者想买与能买的问题，但这些因素均以供需为核心。

消费品企业的产品力体现在哪里呢？功能、品质、价格等，消费者在满足了基本功能需求后，会产生功能升级、品质或者个性化的功能需求，价格则会因不同产品品类有不同需求。如果企业不能感知且满足消费者的需求变化，就会给竞争对手留下抢占其市场份额的机会，当然一个大型企业处于较舒服的环境且企业内部各方利益已形成时，改革创新又谈何容易。在消费者消费升级对产品品质要求提升的环境下六个核桃、营养快线、AD钙奶等当年风靡全国多个区域的消费大单品逐渐走向了生命周期下半场，他们逐渐落寞是多个原因造成的，但不可否认的一个重要原因是产品力下降。

消费品企业的品牌力又是体现在哪里呢？品质、精神需求等，消费者与企业存在信息差，消费者对众多产品品质的衡量需要通过产品的品牌力，而精神需求的本质是消费者有得到他人认可的需求，这种认可可能是不同阶层归属的认可、个性标签的认可等。最优秀的消费品企业大概率是强品牌力的公司，因为它赚的是人性的钱，而人性又亘古不变，茅台、可口可乐、喜诗糖果、耐克又何尝不是这类型企业的典范。

一个消费品企业需要塑造且保持它的品牌，就需要向消费者营销它的品牌，目前我国大部分区域的居民生活受到互联网的影响，营销媒介则在互联网时代发生了改变，在央视或热门卫视投广告可传递给全国人民时代已远去，现在媒体已去中心化，除了传统电视报纸等营销媒介外，企业可以通过微信、抖音、小红书等各种热门APP营销；营销方式也发生变化，以前广告单方面传递信息，现在社交化营销方式更容易打动消费者。在营销媒介与方法发生后，新兴品牌成为全国化品牌难度加大，但同时也给了新兴品牌更多接触消费者机会。完美日记、花西子、三顿半、内外等众多新兴消费品牌均受益于这种新的营销媒介及方法。

以上内容是企业解决消费者是否想买所需具有的产品力与品牌力，接下来进入解决消费者是否容易买到所需要具有的渠道力。2020年我国线上消费占整个社会零售总额比例已达到近25%，这个占比还在提升，线上销售提高了整个供应链效率、加速产品触及消费者广度、减少商家与消费者信息差等，而且随着线上规模效应加强，整个供应链成本还会逐渐降低。传统依赖线下销售的企业不得不拥抱这个新时代，尤其是受线上冲击较大的行业，这种渠道变革也给予一些企业弯道抢占市场的机会，奥克斯、小熊电器、三只松鼠都很好利用了渠道变革机会。近几年线上销售渠道变得逐渐分散，拼多多、抖音、小程序、小红书、本地电商等纷纷崛起，渠道分散化导致部分行业竞争加剧，曾经已建立渠道优势企业不得不迎接新的挑战。

我们生活在一个创新的时代，企业难免会受到技术以及商业模式创新的影响。众多消费品企业的产品力、品牌力或渠道力会受到了社会发展的影响，一家企业想长时间给股东创造超额回报，它就必须可以经历风雨、迎合社会发展，护城河则是企业遮挡风雨最重要的东西，当然企业也要成长，成长才是硬道理，只有成长才能解决企业内部很多问题，而我们作为投资者只有跟着企业成长才能将雪球越滚越大。

我们曾经在月报中描述过规模效应、品牌效应和网络效应，这是聚拢下游的重要竞争优势。然而，另一种驱动企业成长的作用也不应被我们忽视——飞轮效应。

在《从优秀到卓越》中，吉姆·柯林斯就描绘过企业的永续经营依赖于公司飞轮的持续转动。从优秀到卓越的转变从来都不是一蹴而就的，没有幸运的突变，也没有奇迹的瞬间。相反，整个过程就像持续地推动一个巨大的、沉重的飞轮，做出一系列明智的决策并精准执行时，每一次行动都能汇集上一轮飞轮运转的动力，飞轮便可以不断地循环往复，持续积累势能，当达到某一突破点以后，飞轮就以不可阻挡的势能继续向前转动。

1）亚马逊：飞轮效应的标杆

每当提到飞轮效应，大家总会谈及亚马逊。亚马逊的底层飞轮是以运营为核心搭筑的电商平台，其官方对于“飞轮效应”的解释是：这是一个可以从任何结点开始却没有终点的闭环循环。

成立之初，亚马逊是以图书电商起家，在1998年成为世界上最大的书店。此后，逐渐扩充品类，提供多样化的商品选择的同时降低产品价格。2001年亚马逊推出了第三方开放平台Marketplace，吸引更多商家入驻平台，进一步丰富商品品类，并在2005年推出Prime会员服务。对于亚马逊而言，为消费者提供丰富的品类和购物便利，从而提升购物体验，优质的体验带来口碑，吸引更多的消费者成为平台用户，从而推动平台流量呈现几何式增长，巨大的流量吸引更多的卖家入驻平台，进一步丰富平台品类的同时也降低了平台成本，因此可以提供更具性价比的商品，提升用户体验，从而实现不断地循环，让亚马逊地平台飞轮持续循环、不断成长。

2006年9月，亚马逊为第三方商家推出“亚马逊配送（Fulfillment by Amazon，简称FBA）”服务，商家可以用API和亚马逊打通产品，并将相应产品放到亚马逊仓库，由亚马逊负责配送，通过亚马逊的物流网络，所有商家使用FBA都可以实现2日送达，从收货方面提升了消费者体验。

与此同时，亚马逊也在持续地加大基础设施的投资。在短期释放利润换取股价上涨与持续投资基础设施与科技为长期增长打基础中，亚马逊选择了后者。海量的基础设施投资和技术投资，极大的提升了效率，可变成本随着技术的提升而降低，因此价格就可以有更大的让利空间，进而进一步提升消费者体验。

        图1. 1995-2020年亚马逊增长情况

“一个被合理设计并且顺利转动的飞轮，一定是具备持续性且能不断被更新和延展的。卓越的公司通常是现在某个特定的细分领域崭露头角，紧接着会从一项业务转向转动一个飞轮，一段时间之后，会不断地发射子弹进而投射炮弹来延展飞轮。每家大型企业最后都会有许多子飞轮在主飞轮周围转动，他们都各有不同。但为了达到最快的转速，他们都要被底层的逻辑关联到一起。只有这样，每一个子飞轮才能无误地匹配并支持整个飞轮的转动。纵观亚马逊的业务布局和发展，也能看到相同的飞轮延展路径。”

——摘自 吉姆·柯林斯《飞轮效应》

AWS于2002年7月首次运行，并于2006年3月重新上线。2006年到2018年以来，在AWS不断提升的同时，各类技术、智能设备也层出不穷。亚马逊在此时也出现了围绕AWS的“新飞轮”：通过优质的服务和低价的产品吸引客户，再通过持续的投资完善品种种类提高使用者体验，扩大服务范围，吸引更多的客户。此外，AWS的开发者大会降低了用户的学习难度，使得用户拥有极高的粘性。利用先发优势，亚马逊成为了云计算领域的绝对龙头。

基于自身电商平台的物流网络建设开放，连接电商与FBA的飞轮；电视棒（Fire TV Stick）等IoT设备，不仅提升了消费者体验，也为亚马逊提供了海量数据，促使它持续开发更新的功能，同时，这些设备也帮助增强了IoT开发者工具，并带来了流量，让AWS与电商平台的飞轮得以协同运转。

表1. 成功的飞轮延展举例

2）当当：“中国亚马逊”的没落

当当网成立于1999年11月，仅比阿里晚2个月，成立之初赶上新世纪中国井喷式增长的互联网用户，成功抓住时代的浪潮，被称作“中国的亚马逊”，以卖书起家，并逐步扩展成综合性的电商零售平台。但如今中国电商市场的主流玩家中却早已没有它的身影。

当当网以低价格、标准化的图书商品为切入点，扩充到各品类百货，借助物流配送和货到付款等交易模式，逐步构建自己的第一层飞轮。在2004和2006年，当当网先后获得2次累计3800万美元的融资，在资金支持下当当网迅速扩张，迎来了连续7年的高增长，根据公开数据，公司收入从2007年的4.47亿元增长至2012年的51.94亿元，CAGR达到63%。2009年实现首次盈利，并于2010年12月正式登陆美股，成为中国B2C电商领域的第一家上市公司。

2006年起，当当便开始尝试多足并进：B2C业务包自营图书、百货、音乐和软件；B2B2C业务，类似天猫；C2C业务由于没达到预期，仅做了一年就被叫停。由于过度追求企业盈利，当当对很多新业务都是尝试一下后便选择撤回，而阿里、京东等对手却从来没有停下探索的脚步。

“ 企业衰落通常有五个阶段，1）狂妄自大；2）盲目扩张；3）漠视危机；4）寻找救命稻草；5）被人遗忘或者濒临灭亡。尤其要注意第四阶段。当企业已经沦落到第四阶段时，他们就陷入了与飞轮运转相反的厄运之轮。它们会极力寻求有魅力的救世主，尝试未经检验的战略，发射未经校准的炮弹，盲目进行文化变革，试试看似扭转局势的收购，投入变革性的技术创新，实施激进的机构重组等一个又一个诸如此类的行为。在第四阶段，每抓住一根救命稻草就会产生一线希望和短暂的机会，但如果没有底层的飞轮支撑，这样的增长势头是不会长久的。同时，随着每一次补救，这些企业会不断地消耗他们的资本，包括金融资本、文化资本、利益相关者资本，并持续的衰弱下去。 ”

——摘自 吉姆·柯林斯《飞轮效应》

2011年，京东在图书领域对当当发起旷日持久的价格战，当当也被迫跟进。2012年前后，李国庆一度从保守派变成了激进派，开始扩张品类与业务布局，并尝试着用非主营的3C产品去打压京东，而这一场战争是对价格、物流与配送能力的多重考验。但物流一直是京东持续建立壁垒的方向，当当非但没有可以抗衡的力量，反而持续的消耗着自己的资本。2014年，李国庆秉着“做生意永远要利润”的理念，把亏损的自营品类全部砍掉。同年，京东上市，而当当已经处于连年亏损的境地。

20年的时间，中国互联网发生了翻天覆地的变化，而当当却在互联网江湖中销声匿迹，它错过了线上支付、物流、综合类电商平台、移动互联网、社交电商的风口，也无力追赶直播与短视频的浪潮，退居在图书电商的角落里，无法再与同期一起发展起来的对手们抗衡。

纵观亚马逊的崛起与当当的没落，最核心的原因在于管理层是否具备长期战略眼光与坚持。贝索斯在1997年《致股东的一封信》中便强调“长期”，这一观点贯穿了亚马逊所有的战略布局、投资与业务发展，通过二十余年的发展，最终亚马逊成为互联网巨头。反观当当网，在面对激烈的竞争以及互联网行业日新月异的变化时，公司“利润至上、小富即安”的思想使其不断地错过行业内部的新机遇，并在激烈的竞争中节节败退。

真正区分优秀公司与平庸公司的关键在于其能否保存核心。保存核心需要企业在面对压力时依然坚持价值观、行为准则和长期愿景。这种保存核心首先要做到严格的自律，这种自律要求企业直面残酷现实，绝不失去信念，倾尽全力，达成卓越成果。当公司拥有严格自律的人时，就不需要等级约束；当公司拥有严格自律的思想时，就不需要官僚体制约束；当组织有严格自律的一致行动时，就不需要强权控制。当把严格自律的文化与创新的企业家精神结合起来时，组织就会创造出实现卓越的强大力量。

为什么股票的波动性显然大于固定收益，我们却说它是最安全的资产？为什么美国股市经历了多次“至暗时刻”，却依然取得了200年1270万倍的回报？为什么20年前MIH买入腾讯，被誉为“史上最成功的投资”？......这些问题的答案都藏着“长期”二字之中。

显然，这是一个浮躁的年代，例如，教师关注学生的短期分数，而非长期思考习惯；打工人关注下一个月的薪水，而非职场的边际效益；商人关注短期利润表现，而非构筑长期“护城河”。然而，反过来思考则会使我们大有裨益，无论实业还是股票，从杰夫·贝佐斯到沃伦·巴菲特，践行长期投资都会给我们带来可持续的竞争优势。

1）时间的魔力

为了论证长期投资的好处和优越性，我们尝试使用控制变量的方法，即最好可以找出一个案例——首先，它完全没有择时的能力，以致于无法完成高抛低吸；其次，它缺少精选个股的能力；最后，它能做到从一而终，坚持长期投资。倘若这样的一个“投资者”可以获取不错的长期回报，那么，即可充分反映长期投资的价值。

恰好，在美国股市的百年历史之中，存在着一只符合上述标准的基金——LEXCX基金。这个被称为“史上最懒惰的基金”，成立于1935年，当时等比例买入了市值最大的30家企业，然后长期持有，除非企业破产退市，否则绝不卖出股票，并且，期间不做任何短期择时。最终，LEXCX基金取得了5440倍的长期回报，并且跑赢标普500和道琼斯工业指数。

   图5. LEXCX基金跑赢标普500和道琼斯工业指数

显然，这只基金的核心竞争力就在于“长期持有”，某种程度上，长期持有的难度和重要程度并不亚于选股能力。回溯历史，美国曾经历大崩盘、珍珠港、二战、古巴导弹危机、两次石油危机、科网股泡沫、金融危机、新冠疫情等多次大幅波动，每次的波动幅度大约30%~50%之间，然而，在波动面前，依然能独立思考、克服贪婪和恐惧，坚守自身的投资策略，并保持陪伴企业长期发展的耐心，这本身就已经构筑了非常稀缺的强大壁垒。

2）坚守优质资产

无论股票，还是基金，坚持长期投资是成功的第一步，另一个关键因素在于，我们需要坚守优质的企业或管理人。

从自上而下的角度，我们曾不厌其烦地引用杰里米·西格尔教授的数据，以证明——无论古今中外，股票都是最好的大类资产，我们自然应该长期呆在“水大鱼多”的地方钓鱼。同时，如果具备优选行业的能力，我们还能对这棵茂盛的“大树”进行修剪——根据麦肯锡分析中心的数据，以医药、软件、消费品等为代表的优质行业，其长期的平均ROCE可以达到15%~20%，甚至25%；相反，航空业、纸质包装等行业的长期ROCE仅5%~10%——在时间和复利的作用下，不同行业的长期回报将会产生巨大的分野，这也是我们长期深耕“5+X”赛道的重要原因。

图6. 1965~2007年不同行业的平均ROCE

显然，如果再对这些长青的行业进行优中选优，我们将有更高的概率获取相对行业的α收益。中国资本市场30年的进程中，已经走出了一部分可以穿越牛熊的优秀企业，这类优质资产在长期的维度之下，可以实现25%~30%的复合回报率。而美股的案例则更具说服力，雅诗兰黛、苹果、微软、可口可乐等卓越公司，在30~50年的历史长河中，持续创出新高并实现超额。——无论A股和美股，这类顶级资产的特征，无一例外都能保持稳定、高水平的ROE，而背后则是长期、可持续的竞争优势，例如品牌、治理、定价权等。相比之下，很多缺乏护城河的企业或资产，即便短期涨幅巨大，但长期来看，依然只是昙花一现。

3）落袋为安的误区

落袋为安是中国的一句古话，但是在投资中却未必适用。

诚然，伴随着资产价格的持续上涨或波动，落袋为安的诱惑是巨大的。但是，当我们满足以下三个条件：a）能够做到长期投资；b）具备陪伴卓越企业持续发展的耐心；c）能够识别高壁垒的卓越企业或资产。此时，“落袋为安”的观念反而会成为资产增值道路上的障碍，因为优质的资产将不断积累经营复利，并超越大家的预期。最为典型的一个案例是：2001年，李泽楷曾抛售腾讯控股20%的股权，获利1260万美元——这意味着10倍以上的回报。然后，如果这20%的股权持有至今，其价值将会增长至1500亿美元。

基金投资也是类似的道理。首先，投资者应当挑选被长期历史所证明的、品行兼优的管理人；在此基础之上，如果能做到坚持长期投资、保持耐心，同时抵御落袋为安的诱惑，甚至在市场恐慌的时刻，做到逆向投资——这样的投资方式，终将在财富层面获得丰厚的、可持续的正向反馈。

长期投资，知易行难。无论是识别优秀企业，还是在波动和市场噪音中的坚守和耐心，我们都深知其中的不易，这更是我们管理人的职责和价值所在。为此，我们将继续打磨组合质地和估值的竞争优势，并以严苛的责任感和专业度要求自己，当时间白驹过隙，我们将依然不付投资者的重托。