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202102月报：万物昭甦春又来

深圳市万利富达投资管理有限公司 2021-02-26 本文章308阅读

2021年万利富达2月报 | 万物昭甦春又来

一、市场综述

本月，虽然市场经历一场横跨春节的波动，但A股的代表性指数总体依然小幅上涨。相比1月份的开放日，上证指数上涨1.6%，对比之下，我们的所有产品在上个月全部新高的基础之上，再次集体创出新高，并实现超额收益，平均涨幅约2%~3%（费后）。自去年9月份以来，我们所有产品已经连续5个月全部实现集体净值新高——产品高度一致性的这背后，是我们对每一个投资人相同的“受托人”责任感。

通胀预期之下的成本上涨和无风险收益率的抬升，是造成本次市场波动的主要因素。对于前一个问题，我们在筛选标的和构建组合的前期，就会充分做好事前风控，并致力于挑选出能凭借“横向和纵向竞争力”，穿越成本周期的优质企业；对于后一个问题，于我们而言，更重要的始终是长期、微观和高确定性的“不变量”，而不是短期、宏观和高度随机的“变化量”，而恰恰是这些“不变量”才是我们长期乐观的重要基础。

站在净值连续新高的时间点，我们认为，出现阶段性的调整，无论从估值还是结构层面，都是很有可能，甚至非常有必要的。正如我们在2020年最后一份月报中所述：“短期依然随机，长期仍然乐观。”——过去的一个月，市场正充分演绎着短期的随机性。

然而，伴随着市场的调整，我们的组合将会再次进入相对舒适的买入和持有区域 ，一方面，因为企业的质地、增长和估值水平比较匹配；另一方面，我们的整体组合依然保持着不错的均衡性。 风物长宜放眼量，我们坚信，长期的确定性也将随着时间的推移，被逐步验证。

二、穿越“成本周期”

2021年以来，欧美疫情拐点出现，加之海内外经济修复，再通胀预期持续升温，上游的资源品也出现了大幅涨价，如原油、工业金属等，而成本的快速上涨引发了市场对于上市公司盈利能力和业绩增长的担忧，特别是部分消费品和工业品企业。

毫无疑问，如果生产成本长时间处在高位，必然会压制很多行业和企业的毛利率和净利率，但少数行业里面的少数公司却能在成本的周期波动中，实现企业内在价值的持续增长，甚至成本的上行，反而帮助它们清除了一部分竞争者，完成了市占率的加速提升。

那么，穿越“成本周期”的优质企业具备哪些特质呢？

1）成本敏感度较低

不同行业、不同产品的成本结构不一样，这使得其对成本的敏感程度也不一样。如何评估成本敏感程度？首先，需要将各个企业的成本构成揉碎，拆出其中周期性较强因子的占比，然后计算其影响程度。

举例而言：如白酒——玻瓶和纸类成本占营业成本比例约15%~20%，占营收比例约5%~15%；如空调——铜、钢、铝等金属原材料占营业成本比例约30%~35%，占营收比例约20%~25%；如生活用纸——木浆成本占营业成本比例约50%~60%，占营收比例约30%~40%......

倘若不考虑提价因素，当原材料出现快速上涨，首当其冲的是对边际成本高度敏感的细分领域，其利润率将伴随原材料价格的变化而周期性波动，而另外一边，周期性因子影响较弱的行业则更容易出现穿越“成本周期”的优质企业。

2）纵向看，是否拥有产业链话语权？

当一个企业面临成本上涨周期时，如果可以在不影响销量的前提下，通过提价、降低费用投放的方式将成本压力转嫁至下游，这实际上是一种更稀缺的、穿越“成本周期”的方式，因为，本质上，这反映了公司强大的产业链话语权。某种程度上，这与业内最近耳熟能详的“掀桌子理论”不谋而合——即买入一家公司，要看在谈判过程中，谁是敢掀桌子的那一边。

以某个乳制品企业为例，2011~2013年期间，行业经历了一次剧烈的原奶成本上涨，三年成本上涨幅度大约30%~40%，但是，公司通过终端提价、减少促销、降低广告投放等一系列措施，使得最终净利率反而在成本上涨周期，实现了逆势提升。无独有偶，在调味品行业中的某个细分龙头，在上游原材料以3%的复合增速上涨过程中，公司的产品单价却能以年化8%~9%的速度增长。这些背后都反映了优质企业的产业链话语权。

表 2 虽然成本上涨，但提价、控费释放了公司净利率

“拥有产业链话语权的产品或服务，有以下几个特征：

因为刚需，所以难以被替代；

因为差异化，所以难以被替代；

对下游有强议价能力，价格不受管制；

对上游有强议价能力，成本可以控制；”

——摘自万利富达2019年5月报《远望方知风浪小》

当我们思考一家企业的产业链话语权时，通常，我们希望企业的产品和服务是刚需的、差异化的、并且客户是分散的，因为，相比非刚需的、同质化的、下游高度集中的，前者往往更容易成为具备“掀桌子”资本的那一方。除此之外，To B的企业未必就不具备纵向话语权，这必须得结合具体的上下游情况分析，比如下游B端是谁？准入的门槛高不高？如果大客户都不约而同地选择了你，并且供应商准入的时间、技术、规模壁垒非常高，那么，这样的To B类企业同样有机会掌握产业链的话语权。

3）横向看，是否拥有良好的竞争格局？

如果一家企业既不具备极低的成本敏感度，也没有足够强的产业链话语权——无法充分消化成本上涨，即成本的上涨周期中，该公司的短期利润率必然受到负面影响，这是否意味着这家企业注定不能穿越“成本周期”呢？答案是：并不。事实上，当一个竞争格局良好的行业遭遇原材料价格上涨时，龙头企业反而会迎来行业地位的进一步优化和提升，长期历史多次地印证了这一点。

以家电行业为例，历史上曾经发生多次成本上涨周期：4Q09-2Q10，铜、钢、塑料价格平均同比涨幅为66%、17%、27%；4Q16-1Q17，铜、钢、塑料价格平均同比涨幅为22%、60%、29%——值得一提的是，在这轮周期中，原材料价格的同比正增长一直持续至2Q18。拉长来看，对于具备规模效应的寡头企业来说，即便原材料价格起起伏伏，但其依然可以实现业绩和利润率的稳定增长，同样实现了穿越“成本周期”。

表 3 成本周期不是家电龙头企业净利率的主要矛盾

上游成本涨价是影响企业基本的边际变化，这一点无可厚非。但是，以下两点更值得我们思考：

- 首先，资源品的周期性很难准确把握和预知，为此，我们更应该充分做好“事前风控”，寻找成本敏感度低、产业链话语权高、竞争格局好的优质企业，这类企业往往能穿越“成本周期”，并且越活越好；

- 其次，成本的涨跌毕竟只是中短期因素，而决定一个企业盈利能力和空间的，更多的是生意模式、市场空间、管理层能力等长期要素。一直以来，我们都在提倡“关注高确定性的长期，而非复杂不可测的短期”，往往通过这种方式，才能提高长期投资的胜率。

三、国企改革的红利

在市场的喧闹和调整之中，有这么一则新闻可能被很多人所忽视：国新办2月23日下午就国企改革发展有关情况举行发布会，提出将坚持“两利四率”指标体系，推动央企净利润、利润总额增速高于国民经济增速，营业收入利润率、研发投入强度、全员劳动生产率明显提高。坚定不移做强做优做大国有资本和国有企业，更好推动重组、整合、调整、优化，打造一批行业产业龙头企业、科技创新领军企业、“专精特新”冠军企业。

国企改革，这是一个伴随整个改革开放发展史的名词。一直以来，我们国家是一个以公有制为主的经济体制，自1993年首次提出“资产混合所有”的概念，到最近的“双百计划”、“三年行动”，虽然国改始终在走正确的道理上，但依然存在着大量低效经营的优质资产，散落在消费、医药、制造等多个行业，而低效经营的背后，更多的原因反映在治理和机制层面。从霍华德·马克斯的“第二层思维”出发，低效经营的优质资产未来如若能重新焕发光彩，则会带来丰厚的超额收益。

国企主要是针对治理结构的改革，实践的方式包括：1）股权激励，激发经营者活力；2）引入社会资本，发挥制衡和协同作用；3）充分放权、授权，让品行兼优的管理层领导企业......

表 4 实施股权激励的公司VS 主要指数

那么，投资者为什么要关注国改？有两则数据可以给我们启发：根据广发的数据显示，13年、16年、19年实施股权激励的央企，其平均ROE明显高于未实施的央企；除此之外，中金还统计了实施股权激励的公司和A股主要指数的对比，前者持续实现着显著的超额收益。

当然，我们研究“低效经营的优质资产”国改红利时，前置条件首先应该落在“优质资产”之上，毕竟只有本身质地优秀、赛道良好、行业地位牢固、竞争壁垒高筑的国企，在国企改革的过程中，才会持续释放出活力。

四、组合“舒适区”

农历新年伊始，不少大型公司的股价发生了15%~20%的调整，这其中不乏一批质地优良、高竞争壁垒的优秀企业，而小型公司的股价得以反弹。这样的变化，再次让市场产生犹豫：风格切换是否开始了？对此，我们的看法一如既往，并不会因为资产价格的起伏而改变。正如2021年初致投资者信中所记录的：

“一直以来，我们的长期主张是‘不以市值大小，论投资机会’——大市值，并不意味着强竞争优势；小市值，也并不代表绝对弱竞争优势。大市值公司或许在规模、成本、品牌等层面取得领先，但小市值公司同样能在产品、技术、投入产出等找到差异化，很多德国、日本的所谓‘隐形冠军’往往诞生于此。最终，不管是大盘股，还是小盘股，如果从投资的角度出发，依然离不开我们的“三维”企业评估坐标轴——生意、治理和估值，卸下对于市值大小的偏见，才能持续找出超额的市场机会。”

——摘自《万利富达2021年致投资者的一封信》

通胀预期之下的成本周期、美债上涨，这些或许都是构成大型企业股价调整的形成因素，特别是在部分企业估值正在溢出的背景之下，这样的调整看似随机，却是非常必要的、良性的。拉长来看，无论对于整体市场，还是少数强垄断、高壁垒的优秀公司，这样的调整更像是一场“及时雨”，这会让我们的组合再次进入比较舒适的“击球”和“持有”区域。

接下来，我们从三个层面阐述一下理由。

首先，对于真正质地卓越的企业而言，调整的维度仅限估值，而非基本面。诚然，当我们谈论估值之时——无论是宏观的整体估值水位，还是微观的企业估值水平——无风险收益率一定是我们参考的重要维度，这实际上反映了社会企业经营的平均资金成本的变化（即WACC），这和增速、投入资本回报率同等重要。因此，通胀预期之下，短期无风险收益率的上行，带来的上市公司估值调整，一定程度上是合理的。

然而，相比宏观层面的边际变化，更值得投资者关心的应该是微观层面的企业基本面，这也是我们在构建组合的过程中持续跟踪的关键因素，例如消费品企业的品牌和动销变化？工业品企业的竞争格局变化？科技公司的壁垒优势变化？......

如果经过详实的评估，无论是长期、中期、短期，这些问题的答案都是正面变化，此时，股价的调整则更像是“释放了风险、创造了机会”，当这样的时间节点来临，再匹配上组合内优质企业高质量的盈利增长，会给未来的长期回报打下更坚实的基础。

其次，我们的组合依然保持着不错的非相关性。对于价值投资者来说，我们一直提倡的是，将事前风控置于首位，一方面，这种方式对企业的深刻理解提出了极高的要求，另一方面，这要求我们在长期深耕的“5+X”赛道中保持均衡性。在这次调整中，事前风控和非相关性再次发挥了作用，例如：1）在构建组合时，我们已经充分考虑了潜在的“通胀风险”，因此，组合内的很多优质资产本身也是“通胀友好型”的企业；2）无风险收益率的快速抬升确实是市场估值收敛的原因，但对于组合内金融资产来说，反而形成了积极的正面因素......

表 5 无风险收益率的抬升

长期以来，我们坚持用合理的价格买入并持有一篮子多元化的卓越企业，并且，这样的多元化并不会影响整体收益率，反而给组合提供了多个维度，保护了市场的下行风险。跳出来再次审视组合，我们对于目前的行业配置、个股选择，特别是标的企业的生意模式、成长空间、治理能力和估值水平，都感到满意——这也是我们保持长期乐观最坚实的理由。

最后，整体市场的结构趋于合理和良性。估值是科学性和艺术性的结合，对于更卓越的商业模式、更稳固的竞争壁垒、更优质的管理人才，甚至更稳健的财务报表，市场可以给出一定的估值溢价；相反，针对上述竞争优势欠缺的企业，市场同样可以给出一定的估值折价。不过，所谓“过满则溢”，这样的分化一旦无限发展，则有可能产生局部泡沫，而泡沫的结局终究逃不过一地鸡毛。

相比泡沫，我们更愿意展望的是中国股市走出一次理性的长期慢牛。值得一提的是，这次调整则恰恰让资本市场重回理性的正轨，首先，沪深300的整体估值回落至16倍PE，考虑到中国上市公司的业绩复苏及长期增长水平，这样的估值并不算贵；其次，不同公司、不同生意之间的估值水平呈现出良性的层次和结构。——这意味着我们能充分享受企业增长的红利，而这样的机会值得长期投资者去把握。

表 6 沪深300指数最新的估值水平

回想2020年末，我们用这样一句话展望未来：短期依然随机，长期仍然乐观。2021年初的股市很好的演绎了前半句，而接下来的3、5、10年，在优质企业盈利持续增长的驱动之下，我们坚信，后半句的逻辑也将徐徐展开，更为关键的——这将是我们实现资产升级的可靠路径。

朋友们，春天已经到了，又是万物昭苏的季节。如果把投资比作“四季”，长远来看，中国的资本市场才将将渡过了冬天，却依然处于布局和播种的春天，而穰穰满家的秋天始终在远方等待着我们。

祝大家元宵节快乐！

（注：文中提及标的、案例为讨论需要，同时，过往业绩不代表未来，不构成投资建议，公司保留解释权。）

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