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万利富达2021年致投资者的信

深圳市万利富达投资管理有限公司 2021-01-26 本文章427阅读

万利富达2021年致投资者的一封信

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一、2020，在不安的时代笃定前行

2020年倏忽而逝，这注定是一个不安的年份：疫情蔓延、洪灾肆虐、国际纷争、巨星陨落......时代变局就像潮水一般扑面而来，使得每个人都无法置身事外。这一年，从企业家、投资者到普通老百姓，大家深刻感受到这个世界的随机性和不确定性。

然而，回望过去，又有哪一年是确定的呢？2019年，贸易战升级、香港风波骤起；2018年，贸易战的开端、金融去杠杆、p2p大面积暴雷；2017年，英国脱欧、朝鲜导弹试验；2016年，A股熔断；2015年，A股股灾......这个世界本身就是随机的、复杂的、不确定的。

但是，即便在这个黑天鹅（或者灰犀牛）横行的五年，我们依然取得了+253.30%的回报率（费后），近五年复合回报率达到+28.71%（费后），合计超越同期沪深300指数180个百分点。这份长期的成绩单，以及我们组合内优质企业的持续成长，也间接证明了一点：即使身处不安的、不确定的时代，我们依然可以寻找确定性，依然可以有所作为。

通常，人们习惯将历史用线性的、平稳的方式展开，这种做法低估了随机性和不确定性。我们更愿意践行的思维方式是——首先就承认世界发展、行业变化、企业经营的随机性，并在此基础之上展开我们的投资。

1）不追求短期的完美

如果追求短期的完美，最常见的方式就是将组合高度集中在单一风格或行业上，或者尝试精准地把握风格切换。然而，即便再优秀的一家企业，其经营增长、竞争格局、治理结构等都多多少少伴随着某种程度的不确定性；同时，再优秀的投资人也都存在着很强的局限性，存在着犯错的可能，反而越是优秀的投资人，越能清醒认识到这一点。因此，基于以上两点，一个追求短期完美的投资组合，大概率也将面临更大的未知，我们需要常怀敬畏之心，不能高估自己的能力、低估世界的复杂。

2020年下半年的风格切换行情就是一个典型的例子。上半年，疫苗、器械、半导体，包括调味品等等细分领域被市场高度关注，短期看，一个集中在上述行业的组合将会获得超额收益，然后下半年风格变化：部分疫苗和器械企业最大回撤40%+，半导体行业最大回撤30%+，部分调味品企业也回撤了20%~30%......这是在单一行业或企业上孤注一掷，所需要承担的风险。

在充分考虑不确定性和局限性因素的基础上，我们致力于构建一个均衡的、非相关性的组合，涵盖“5+X”——消费、医药、金融、先进制造、科技等多个长坡厚雪的行业，在这里寻找符合我们期望值的优秀企业（注：期望值=概率*赔率）。在历史上的多次危机之中，这样的组合都帮助我们实现了更小的回撤和更快的净值恢复，例如，在下半年部分行业的大幅调整中，我们产品的最大回撤约1%~2%，并在之后实现连续三个月新高。

有时候，过分追求非相关性，会致使投资者踏出能力圈，而我们的整体策略依然需要搭建在能力圈原则的基石之上。对此，巴菲特在1965年的之股东信中如此描述过：

“ 说实话，要是有 50 个不同的投资机会摆在我面前，每个机会都有每年领先道指 15 个百分点的数学期望值，这再好不过了。要是这 50 个投资机会的期望值是不相关的，我可以把我们的资金分成 50 份，每个机会投资 2% 的资金，然后就可以高枕无忧了......实际上不是这么回事......经过一番艰苦的努力，我们也就能找到为数不多的投资机会。

有一点我非常肯定......无论资金量是 1000 美元，还是 10 亿美元，一个投资组合，要是其中包含了一百只股票，就肯定不符合逻辑。在投资组合中加入第一百只股票，它拉低整个投资组合数学期望值的弊，远远大于平滑组合业绩波动的利。”

——摘自《1965年伯克希尔致股东信》

因此，我们不会刻意追求短期的完美，我们也并不执念于每时每刻跑赢市场基准，我们追求的是一个以能力圈为前提的、均衡的组合，我们坚信这是一个长期的、可持续、可复利的系统，可以使我们的组合在下一个10年、20年依然健康地发展，或许，这才是真正长期的“完美”。

2）“三维”坐标轴——生意、治理、估值

投资那些由德才兼备的管理层所带领的、具备优秀生意模式的卓越公司——这或许是在不安的时代获取可持续回报的最佳方式。

任何一家企业，我们都会把它放置在一个立体的“三维”坐标轴中，然后评估其投资价值。其中，X轴对应着生意模式、Y轴对应着治理能力、Z轴对应着估值水平。

X——生意模式。世界是多元的，生意模式也分为三六九等，优秀的生意模式包含多个要素，如强大的品牌力、有效的定价权、巨大的网络效应、广泛的规模效应、独特的竞争格局、广阔的成长空间等，在这些商业要素的驱使之下，优秀企业往往能不断产生可预期的、充沛的自由现金流，并持续增长。

Y——治理能力。在不确定的年代，我们更需要与确定优秀的管理人同行。优秀的管理层具备什么样的品质？首先，我们希望他们是低调、朴实、关注投入产出、聚焦股东长期利益的管理人；其次，在更高的层面，企业文化和授权分利的机制也同样重要；同时，考虑到中国特殊的商业环境，国企和民企的治理应该当采用差异化的标准，前者的关键在于激励（担心动力不足），后者的重点在于稳健（担心过于激进）。某种程度上，企业的治理能力恰恰是形成竞争优势的底层原因。

Z——估值水平。兼顾X轴和Y轴的公司，我们可以视之为“好公司”，但从投资的角度，我们依然要考虑估值。估值方式是标准化和艺术化的结合，我们相信，不加选择地买入低PE或者低PB的策略是欠妥的，同时，盲目地在跨行业之间进行估值比较，是极具高难度的。我们所理解的价值投资，是购买价格低于内在价值的企业，这样的理念具备的前瞻性，因为它充分考虑了风险调整后的长期现金流。

整个2020，我们每个人都应该直观地认识到世界的复杂和多元：2月份，多数专家预测新冠影响不会超越非典，然而全球疫情至今仍然蔓延；3月份，全球股市暴跌，人们陷入“金融危机”的恐慌，然而无论A股还是美股，最终都实现良好的回报；上半年，很多专家都在担忧外需疲软，然后下半年中国却成了“世界工厂”，出口高度景气......由此可见，往往越是宏大的事物，越是难以预测，相反，通过聚焦微观，反而能找到可靠的确定性。正如我们在3月报所做的那样：

“ 我们始终关注的是一批中国的优质资产，其长期内在价值几乎没有发生变化，估值也处在合理、甚至偏低范围。在中国经济高质量发展的转型过程中，这批优秀的企业取得了持续稳健的业绩增长和市占率提升，这归功于竞争格局、定价能力、治理能力等多种竞争优势。未来，持有一揽子优质企业的组合，将持续给投资人创造丰厚的长期回报，而‘黑天鹅’事件和市场短期风格切换，都会带来优质资产的估值走低，这反而给我们提供了逢低买入的机会。 ”

——摘自 万利富2020年3月报《枯树前头万木春》

2021年或者更远的未来，世界依然会伴随着不确定性，我们依然身处在不完美的时代，但没有哪个时代是完美的。即便如此，我们依然坚定地做一个“罗曼·罗兰式”的乐观主义者，穿越迷雾、关注简单、探寻本质、笃定前行。时间和耐心，一个硬币的两面，这是我们理念的精华，也将是我们和投资人们共同的宝贵财富。

二、行业展望

1）消费

2020年下半年，乳制品涨价打响了消费品价格升级的第一枪，不出意外的话，接下来的1~2年，我们还将迎来调味品、榨菜、白酒，甚至家电产品的涨价潮，如果采用更加严谨的阐述——我们正处于消费品的提价长期进程中。

商品定价是一门学问，需要充分考虑产成本、竞争和价格弹性等因素，因此在投资层面，也应该具体问题，具体分析。以白酒来说，其生产端是工业化、标准化的，但消费端是个性化的、精神化的，所以优质白酒企业的提价不会影响产品销量。以乳品、空调等产品来说，其提价的过程伴随着上游原奶、钢铜材料的价格上涨，那么这个细分领域实现的更多是营收的增长，而不是盈利能力的提升。

我们试图寻找能够长期跑赢通胀的产品或服务，最好单位成本处于可控范畴。以某调味品为例，其单价复合增长率约8%，而单位成本的复合增长率仅3%，这驱动着收入和利润率的持续提升。但是，我们的思考并不局限于此，更进一步搞清楚单价长期发展、成本可控的核心是什么？比如品牌溢价、产品差异化、定价权、产业链话语权，或者价格低敏感度等。——具备这类特征的消费品企业，是我们在DCF思维框架之下不可忽视的长期机会。

表 1 以某消费品企业为例，在单价和成本的驱动下，利润率双升（来源：wind）

除此之外，我们看到了消费品的品牌中出现了两个明显的变化，一个是新生代的品牌通过新的营销方式迅速的成长，另一个是具有历史底蕴和文化积淀的国货之光重焕新生。我们认为，这是同一个底层逻辑的一体两面，其核心都是随着中国的综合国力增强，以及贸易战和疫情之后的国民信心增加，所形成的对优质国产品牌的接受度提升。

在这样的时代趋势下，在各个细分消费领域都会出现一批产品力和品牌力强，具备全国化渗透能力的优质企业，他们可能知名度已经很高但渗透率依然不高。好产品+低渗透率的组合，是我们非常喜欢的击球区。

2）医药

集采——医药行业的变化正围绕这个关键词展开。纵向看，医药产业链的话语权分布发生了巨大的变化，单一支付的大买方——医保成了行业的达摩克里斯之剑，同质化、弱创新、销售依赖型的医药公司将持续受到盈利能力的压迫。

然而，医药行业的长期逻辑始终成立——中国的GDP仍处于快车道，医疗支出毫无疑问也将保持对应的长期增长水平，这就意味着医药市场规模的总量依然会不断扩大，不管是发散式创新的药、还是迭代式创新的械，只要具备持续的研发能力，并能够满足国产替代的迫切需求，同时通过非单一赛道，来抵御集采的负面影响，这些企业在经历行业的阵痛之后，都会由于自身强大的生存能力而更加脱颖而出，分得更多的蛋糕。

表2：医药公司研发支出呈加速（来源：wind）

2021年12月22日，国家药品监督管理局药品审评检查长三角分中心、医疗器械技术审评检查长三角分中心正式在上海张江挂牌。双中心致力于成为推动长三角区域高质量一体化发展的实践平台、深化药品医疗器械审评审批制度改革的合作平台、服务医药产业创新发展的孵化平台。

这一举措表明，即便集采持续深化，国家对于真正有实力的企业依然是扶持的，未来优秀国产产品的审批或许还会加速。我们要做的是，继续保持组合内医药企业的竞争能力，找到免疫集采、并能产生强大预期现金流的优秀企业，从而在医药医疗行业取得长期收益。

3）金融

金融行业，商业模式的优势在于稳定性，银行的息差和利差、保险的保费端和投资端——金融公司的盈利模式存续了上百年，且几乎不随技术变迁而改变。同时，银行和保险的经营资质和资本充足率的限制，某种程度上，也维护了竞争格局。

但是，无论银行、保险、证券提供的产品或服务都具有一定共性，属于相对同质化的行业，因此，在这里做投资，尤其需要精挑细选管理水平出众的、存在高度差异化的金融公司。以银行业为例，什么是具备差异化竞争优势的管理层？当竞争者拘泥在对公业务的时候，优秀的管理层率先做出零售布局；当竞争者刚刚开始关注零售业务，优秀的管理层已经开始向互联网转型；当竞争者陷入“频繁发行普通股来补充资本金，以支撑风险加权资产增长”的怪圈，优秀的管理层却在关注增长的质量和股东的长期利益......放在长期视角之下，中国经济发展确实处于向中低速增长的转型期，但依然是全球各大经济体中最值得投资的，距离发达国家的低利率、负利率还很远，在这个过程中，越是具备忧患意识的管理层，越是能让自己的企业在竞争的河流中脱颖而出，也恰恰越能令投资者感到放心。

表 3 具备管理优势的金融企业，ROE开始展现出差异化（来源：wind）

4）先进制造

如果说疫情是一把淬火，那么，它正在锻造出优秀的先进制造龙头企业。

站在长期的视角观察，无论高附加值或低附加值，中国制造业最大的一个机遇就是产品或服务的全球化。放眼周遭，中国领先的先进制造企业也确实具备着独特的竞争力，包括：规模和成本优势、供应链响应速度优势、劳动力素质优势等等，这给企业的全球竞争力提供了稳定的基础。

表 4 中国制造业增加值占全球比重变化（来源：wind）

我们以轮胎行业为例，中国的头部企业正在从三个方面构筑竞争力：1）用更低的成本，生产国际水平的产品，同时价格仅国际对标企业的一半；2）在全球范围内，布局更低的生产方式，巩固自身的全球竞争力；3）持续地从To B向To C转型，提升产业链的话语权和盈利能力。

其他细分领域也正在发生同样的逻辑，包括汽配行业、家电行业、工具行业等等，只是全球化的程度各有不同。拉长看2018~2020这三年，这样的格局越发清晰，无论疫情、贸易战，还是反倾销，最终的结果都是中国的龙头企业迎来份额的逆势增长。

5）科技

当研究科技公司的时候，我们在研究什么？整体看，我们的策略并无二致，依然把核心放在生意、治理和估值层面。而更微观地讲，2020年我们有两点崭新的观察：

——线上正快速改变线下。不妨以一家“闷声发大财”的中国公司——SheIn为例，这是一家跨境快时尚电商公司，对标的是欧洲线下快时尚之王ZARA。后者的核心竞争力在于快速的周转，最快 14 天时间就能将衣服制作完成送往门店。然而，SheIn——这家中国垂直电商的出现正在颠覆ZARA的核心优势，在中国高效供应链的基础之上，没有门店、完全线上销售的SheIn，其周转效率比ZARA还快50%。本身已经形成的替代之势，在疫情下更是呈加速度发展。线上改造线下，本质是通过成本和效率的改进，提供更好的商品和服务，而SheIn只是这其中的一个案例，更多的商业变迁还发生在零售、本地生活等方方面面，这里面蕴含着长期的投资机会。

——运用“整体法”看科技。尤其是多元化经营的互联网公司，如果每个业务独立评估，很难归纳其竞争优势，比如腾讯的游戏、美团的外卖、小米的硬件等。而跳出来评估的好处是，将多触角的科技公司当做一个完整的商业模式，细分业务则是这个整体的重要构成，这样看，部分科技公司的竞争优势则显而易见了：

“ 将该公司的整个商业模式视作一个“超级商场”，高粘性的社交网络用户构成了这个商场稳定的“地基”，而游戏、投资、支付等业务则对应着商场衍生出来的、各式各样的商业模式，在这样的框架之下，该公司的每一个业务板块的竞争优势立马变得清晰——依然以游戏为例（其他业务同理），虽然游戏会遇到生命周期和爆款随机的问题，但强大的社交网络已然成为了最大的游戏分发渠道，这使得公司的游戏产品得以持续接力，并持续成为行业主角，这就构成了该公司游戏板块的竞争优势，并且，这样的竞争优势独一无二。 ”

——摘自 万利富达2020年12月报《砥砺前行又一年》

科技，并不总是瞬息万变的。随着注册制的放开、中概股的回归，越来越多真正的优质科技公司进入了我们的视野，它们同样格局稳固，并能持续产生自由现金流，而这类科技公司正逐步进入我们的“击球区”。

四、大盘股和小盘股

2021年的伊始，大盘股和小盘股之间产生了一定程度的分化，根据wind数据显示，截止1月7日，1000亿+市值的公司近5日涨跌幅为9.01%，50~100亿市值的公司近5日涨跌幅为-0.72%，10~50亿市值的公司近5日涨跌幅为-4.20%。于是，市场再次掀起了关于“大盘股和小盘股”的争论。

既然是论证，必然要从客观数据着手。杰里米·西格尔统计了1926年~2006年市值由大到小分成10类的股票回报率，长期看，市值的大小对股票回报率的影响几乎可以忽略不计，甚至最小市值的那一类公司回报率最高的14%——当然，贝塔值也相应更高。如果剔除最大和最小的两类，其余的每一类公司的长期复合回报率都落在了11%~12%之间。

表5：根据市值大小排序的4252只股票回报率统计（来源：《股市长线宝典》）

一直以来，我们的长期主张是“不以市值大小，论投资机会”——大市值，并不意味着强竞争优势；小市值，也并不代表绝对弱竞争优势。大市值公司或许在规模、成本、品牌等层面取得领先，但小市值公司同样能在产品、技术、投入产出等找到差异化，很多德国、日本的所谓“隐形冠军”往往诞生于此。最终，不管是大盘股，还是小盘股，如果从投资的角度出发，依然离不开我们的“三维”企业评估坐标轴——生意、治理和估值，卸下对于市值大小的偏见，才能持续找出超额的市场机会。

五、锚住价值，锚住下一个十年

时间的最佳魅力在于它的长度。现在，我们正处在21世纪20年代的开端，而何不以“十年”的维度，再次思考我们所处的历史方位？

下一个十年，依然是属于优质股权资产的十年。工业革命之后，世界生产力呈指数型增长，200多年以来，股权资产所产生的回报持续高于人力、物质等要素，也长期跑赢通货膨胀，这是市场经济下的必然规律。下一个十年，优质的上市公司ROE依然能保持10%~15%（甚至更高），而房子、债券等其他资产将如逆水行舟。

表6：沪深300指数ROE、余额宝年化利率、租金回报率对比（来源：wind）

下一个十年，依然是属于中国的十年。放眼世界，多数主要经济体已经开始面临增速停滞、人口老化等棘手问题，而至少在接下来的十年，中国人口结构仍处于“壮年”，根据Macrobond的预测，2020年中国经济总量将超越欧盟，2030年将超越美国。更重要的是：改革深化、制度优势、工程师红利、扩张的中产阶级、巨大的消费市场等要素将为中国的发展保驾护航。而在“十年”的时间维度之下，中国依然有很大的改造空间——国企改革、国货崛起、科技升级.....这些都是我们未完全开发的金矿。

表 7 中国经济总量即将于 2030 年超越美国（来源：Macrobond）

下一个十年，更是价值驱动的十年。无价值、不投资，越是拉长看，价值的作用就会越显著。而下一个十年，A股机构投资者持有市值的比例将持续挤压个人投资者，投资者应当选择经得住时间考验的卓越管理人为伍，因为价值发现能力、企业穿透能力、坚守和耐心等因素，将成为大家长期回报的有力支撑。

表 8 A股机构化之路（来源：wind）

苏轼说，盖将自其变者而观之，则天地曾不能以一瞬；自其不变者而观之，则物与我皆无尽也。下一个十年，世界依然会时不时冒出一些“黑天鹅”，但是，在这个不完美的时代，我们依旧可以锚住价值，找寻属于自己的确定性机遇。

尊敬的投资者，未来已来，这将是焕然一新的时代，我们愿携手大家穿越这时光之海，共享这盛世的硕果。

提前祝各位新年快乐！

（注：文中提及标的、案例为讨论需要，同时，过往业绩不代表未来，不构成投资建议，公司保留解释权。）

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