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202012月报：砥砺前行又一年

深圳市万利富达投资管理有限公司 2020-12-24 本文章322阅读

砥砺前行又一年

一、市场综述

本月，整体上看，代表性指数呈微幅上涨。相比11月份的开放日，上证指数上涨0.51%，沪深300指数上涨1.15%，我们的所有产品在上个月全部新高的基础之上，再次集体创出新高。自9月份以来，在市场上部分行业持续调整的情况下，我们的产品在最大回撤1%~2%的基础上，连续3个月实现了净值新高。

市场上总是充斥的各种分歧，几乎每隔一段时间，都会把“风格切换”、“板块轮动”等话题，反复拎出来讨论，比如最近的“顺周期”。盯住短期的业绩或催化去执行投资，某种程度上，是否属于另一种趋势投资呢？于我们而言，更重要的不是关注高随机性的短期，而是着眼于高确定性的长期；更重要的不是猜测市场先生的脾气，而是聚焦在我们的投资对象上，持续地打磨我们的投资框架、能力圈和核心竞争力，这是我们不断被成功检验过的盈利模式。

短期依然随机，长期仍然乐观——这将是2020年的最后一份月报，如果要用一句话作为今年的收尾，这句话会比较贴切。我们所理解的股市是什么样的呢？首先，股市必然是波动的，因此，短期很随机；但更关键的特征是，股市是长期上涨的，因此，长期是乐观的。上市公司的市值，理论上应该匹配社会持续向上的生产力水平。倘若能真正理解股市的两大特征，那么，放眼下一个五年、十年（甚至更远的未来），这一类投资者将会持续地成为财富上的领先者。

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二、理性看待“顺周期”

又到了年末，市场上总免不了要讨论“风格切换”等问题，顺周期概念也是人口相传。那么，我们是怎么看待“顺周期”的呢？

首先，什么是“顺周期”？经济存在繁荣->衰退->萧条->复苏的周期。顺周期本意是行业的景气度与经济所处阶段表现一致。

虽然顺周期的行业服从经济规律，但是周期本身也有大小、长短之分，有研究库存变化的基钦周期（约3-4年），房地产主导的朱格拉周期（约9-10年），以及涉及到生产力与生产关系制度安排的康波周期（约60年）。各个周期还存在复杂的嵌套关系，针对如此宏大的系统，显然大部分投资人是无法精准判断的。

其实，目前大部分投资者所说的顺周期，就是投资周期行业，包括煤炭、有色、建材、钢铁、水泥、化工、工程机械、房地产、基建等。

这些行业，尤其是与大宗商品现货价格与期货价格紧密相关的行业，普通的投资者根本没有办法建立研究与跟踪的框架，也没有完善的商品库存数据与价格指数变动信息。基于复杂和不可测的价格变动，要做好投资，是非常困难的。

那么，“顺周期”真的是一座价值金矿吗？让我们从源头说起。近两个月，市场对顺周期的热度追捧，主要有三个原因：1）顺周期行业的静态估值看起来很低；2）前段时间美国的医药研发公司公布了疫苗进度的利好，大家对于全球经济恢复的信心又开始增加；3）我国的PPI、PMI等主要经济数据显示出了强劲的复苏。

疫苗研发的利好短时间内确实对情绪有催化作用，但这无法触及到基本面研究中对于好公司的评价体系中。不管人类社会是正常活动还是遇到疫情，有些行业诸如航空公司、钢铁企业——天然会受到激烈的竞争和经营波动的影响，本质上不能归类于一流的商业模式，所以我们不应该本末倒置，因为疫情的一些消息去对公司下判定。

万利富达的投资框架，是致力于寻找长期内在价值持续增长的优质公司。那么，什么是企业的内在价值？根据定义，企业生命周期内所有自由现金流的折现总和。有的人喜欢将现金流折现法（DCF）当做一种计算公式，但我们把它当做一种评估企业的思维方式，即从内在价值角度出发，我们会挑选什么样的企业？

第一个要素：长寿。对于任何一个企业而言，谈内在价值首先要考虑的是这个企业能存在多久？一个不可能长期存在的（或者随时可能在竞争中倒下的）企业，即使当下的业绩非常好看，也不可能具备高内在价值。西格尔教授曾统计过，1957年-2003年期间，占据美国股市回报率排行榜前几十名的，绝大多数都是消费、医药类企业，为什么是这两类企业能获得长期的高回报呢？最重要的原因就是，他们代表了人们最永恒的需求，而且基本不受宏观经济影响。

第二个要素：每年充沛的自由现金流。什么样企业有充沛的自由现金流？比如说：1）生意模式是低投入、高产出的。反过来讲，高资本性支出支撑的生意，意味着扩张的高边际成本，这就导致了销售所得的利润很大一部分不能装进自己口袋，需要拿出来再投入生产，现金就这样流失了；2）高现金含量的销售模式。从财务上的表现就是，极低的应收账、很高的预收账，长期下来，这样的销售模式将创造和留存大量的现金流。

由此可见，所谓的周期性行业中的多数企业，都会遇到自由现金流稳定性和持续性的问题，因此很难真正实现长期的内在价值增长。

如果去梳理周期行业的少数一流企业，我们可以发现，它们优秀的原因，恰恰是通过自身的努力，削弱或者磨平了行业的周期性，比如海螺水泥、万华化学等。相比之下，在我们长期深耕的“5+x”行业中——消费、医药、金融、先进制造、科技等，存在着更多符合我标准的优质企业，这样的领域值得我们长期投资。

三、局部和整体

投资研究，是将一家公司揉碎、拆解的过程，探寻每一块业务的竞争优势，抽丝剥茧，如同福尔摩斯探案一般，例如，当研究一家综合性家电企业时，通常我们会拆分地看，每一个局部业务——该公司空调的竞争力如何？该公司冰洗的竞争力如何？该公司小家电的竞争力如何？等等......

对于很多传统行业和企业，这种“局部研究法”是无可厚非的。然而，在社会前进的过程中，商业模式也在持续发生迭代，例如，当我们研究新兴互联网企业的时候，如果仅仅只是拆解、盯住每一个局部，可能会乱花迷人眼，导致无法正确理解企业的竞争优势，这个时候反而应该跳出来，把每一个局部，视作整体商业模式的一部分，重新拼凑起来，最后对整体进行评估。

首先，我们以某互联网巨头企业为例，该公司的主营包含游戏、广告、社交网络、金融科技、投资等，假如把游戏或者投资等业务单独拎出来讨论，我们很难总结出这些“局部业务”的竞争优势：以游戏为例，爆款游戏的产生总是伴随着很强的随机性，同时，任何游戏的DCF都会受制于有限的生命周期，显然，这并不是一流的生意模式。

然而，一旦我们跳出局部，用整体的方法思考——将该公司的整个商业模式视作一个“超级商场”，高粘性的社交网络用户构成了这个商场稳定的“地基”，而游戏、投资、支付等业务则对应着商场衍生出来的、各式各样的商业模式，在这样的框架之下，该公司的每一个业务板块的竞争优势立马变得清晰——依然以游戏为例（其他业务同理），虽然游戏会遇到生命周期和爆款随机的问题，但强大的社交网络已然成为了最大的游戏分发渠道，这使得公司的游戏产品得以持续接力，并持续成为行业主角，这就构成了该公司游戏板块的竞争优势，并且，这样的竞争优势独一无二。

表 1 某互联网巨头的商业模式

由此可见，针对同样一家企业的同一块业务，带着不同的视角——局部或整体，可能得出不一样的结论。

无独有偶，从这个角度出发，在互联网行业中，另一家本地生活企业应该是更为典型的案例。表面上看，这家公司的业务非常多元化，囊括了居民本地生活服务的方方面面，比如餐饮外卖、非餐饮外卖、到店、酒旅、单车、网约车等，如果聚焦在每一个独立的业务线，我们很难理解其竞争优势，例如：1）外卖业务的盈利能力偏低，毛利率不到20%，并非一流的生意模式；2）酒店、旅游等服务，虽然盈利能力很强，但都面临着同质化严重的问题，这些业务并非不可替代。

但是，如果我们用同样的方法，把局部拼凑成一个整体，可以发现，这依然是一个简单易懂的“商场模型”——首先，具备规模效应和网络效应的外卖业务、用户高频使用的单车业务，这两者构成了商场的“地基”，这个“地基”虽然盈利能力偏弱，但相对不容易被撼动；其次，在这个“地基”上，可以衍生出丰富的、高盈利能力的业务，比如酒店和旅游；最后，低盈利能力的业务（或者说“地基”），反而给高盈利能力的业务，构筑了可持续的护城河优势。这是利用整体法，研究互联网企业的崭新视角。

不光是这两家企业，其实从苹果开始，越来越多的公司都需要我们跳出局部，用全面的、更新的框架去思考问题。时代滚滚向前，在中国发展的过程中，也持续涌现出着优秀的企业家，他们持续迭代、改进着商业模式，而我们作为投资者需要做的，就是在 坚守能力圈原则的同时开放思维，并且始终秉持优秀的生意模式、良好的治理结构，以及合理的估值水平三大要素。

四、随机的竞争优势

早在2018年的致投资者信中，我们就阐述过一个观点：要寻找不变的竞争优势，以不变应万变。长期以来，这个理念始终指引着我们，寻找出更多具备真正核心竞争力的企业，并持续为我们的组合创造稳定、可持续的超额收益。

查理·芒格说：“如果知道我会死在哪里，那我将永远不去那个地方。”这次月报，我们想谈论的是“不变”的反面，即随机的竞争优势。接下来，我们将尝试从两个相对典型的案例切入，谈谈我们对此的看法。

1）变幻的潮流

时尚、潮流是比较典型的——随机的竞争优势。谈论时尚和潮流，必然要谈论服装行业，细心的读者会发现，虽然同属于消费行业，但古今中外的历史上，长牛的食品饮料公司很多，而优质服装公司很少，原因在于：时尚和潮流的变幻会天然地降低这个行业的集中度和用户粘性。以女装为例，虽然优质的女装产品层出不穷，但中国TOP 10的女装企业，其市场份额大多数仍然都低于1%，在这样的背景之下，很难有优质的企业成为长期的赢家。

表 2 中国top 10 女装的份额和集中度

当然，服装行业也有不错的细分领域，比如运动服装。然而，优秀的运动服装企业得以长牛的原因，恰恰是忽视了潮流，专注于打磨功能性、舒适性等相对不变的需求，而这也是NIKE逆袭阿迪达斯，并持续领先的重要原因之一。（注：阿迪达斯的三叶草和NEO，引入了时尚元素，而潮流波动增加了经营波动）

2）随机的优质内容

为什么票房节节新高，但很少有长牛的优质影视企业？这个问题的背后逻辑是，优质影视作品的产生往往伴随着很强的随机性，同样的例子还包括游戏、小说等。根据wind的数据显示，2006年~2019年，国内电影票房收入从26.2亿增长至411.8亿，实现了13年15.7倍的跨越式发展。可以说，中国的电影行业是相当景气的，并且给人民群众提供了丰富多彩的作品，比如《战狼》、《唐人街探案》、《我不是药神》等等。

表 3 国内电影票房收入节节升高（2006年~2019年）

然而，行业的高景气度显然没有给企业和股东带来可持续的投资回报。我们以某头部影视公司为例，在2013年~2015年的创业板泡沫行情之下，该公司的股价最大涨幅曾高达10倍，但随着时间的推移，公司陷入了长期的均值回归，股价也跌落至7年前的水平，可以说“只有波幅，没有涨幅”的典型，并且与行业的发展形成鲜明的反差。

表 4 某头部影视公司的长期回报不佳

追本溯源，热卖的电影、爆款的游戏、畅销的小说等，这些优质内容的成功没有太多规律可循，属于非常随机的竞争优势，无论企业家还是投资者都难以预测，比如2019年的《哪吒》。故此，即便是具备相当规模的头部影视公司，依然无法保证优质内容的可持续性、连贯性，这是导致此类公司的长期回报不佳的根本原因。

所谓随机，即意味着难以把握、难以预知，而对于真正的长期投资者来说，这样的竞争优势是更像是一片海市蜃楼，是虚无缥缈的。相比之下，我们依然更倾向于寻找“不变的竞争优势”，寻找在竞争中、在行业变迁中真正难以被动摇的商业模式，长期的、跨市场的成功经验已经充分佐证了，这样的投资方式将继续为我们创造稳定的、可持续的丰厚回报，过去如此，未来依然可期。

五、短期随机，长期乐观

转眼2020年行将结束，岁末年初是我们中国人喜欢“总结过去、展望未来”的时间结点，而关于投资，我们被咨询最多的问题应该是“未来怎么看？”在这一段的开头，我们先抛出最主要的结论：对于中国的股票资产，短期依然随机，长期仍然乐观。

首先，短期是非常随机的。在过去的月报中，我们曾经谈到过“我们做不到的事情”和“我们做得到的事情”。作为一个基金管理人，我们很清楚短期是难以预测的。因为，股票资产的价格长期虽然由价值定，但短期由人心定，股票市场又是千千万万个人心的“集合”，每个人心的变化都会影响到这个“集合”，反过来，这个“集合”的变化又会影响到个体，这是如此复杂的系统，想要预测这个系统，几乎是一个死循环，是一件不可能完成的任务。

“ 我们做不到的事情包括：

1）预测宏观，并通过分析宏观获利

2）预测短期，并试图高抛低吸

3）熟练掌握技术、趋势分析，并长期获利

4）追逐热点、概念、前沿事物（踏出能力圈），并长期获利

      .......

除此之外，我认为我们做得到的事情包括：

1）在3000多家公司中，挑选出少量优质的企业

2）识别这些优质企业的价格水平（高估、合理、便宜），并执行投资决策

3）识别市场的系统性低潮，并精明地买入

4）识别市场的系统性疯狂，并逐步地卖出

5）长期持有的过程中，承受住波动和诱惑

      .......”

   —— 摘自《 2019年万利富达 4 月报 | 风雨不动安如山》

相比不可预测的短期，我们毫无疑问更应该关注确定性更高的长期。我们认为，长期来看，中国的股票资产是乐观的。

第一，长期的乐观，源于对于股票资产的正确理解。杰里米·西格尔教授在其一生最著名的两本书中，用丰富的、长达200多年的、涵盖多个发达国家的数据，向我们展示了股票资产的画像。在我们看来，股票资产有两大特征：1）波动；2）长期上涨。长期来看，社会生产力水平将持续发展，股票资产作为一个整体，也同样如此，并且必然高于社会平均回报率。倘若具备理解和处理短期无序波动的能力，那么自然能享受到整体股票资产的长期上涨红利。

表 5 股票资产的特征是长期波动着上涨

第二，长期的乐观，基于质地和估值水平。我们倡导的理念是：用合理的估值买入由德才兼备的企业家所领导的、具备优秀生意特征的好公司，并长期持有。有时候经济会顺风，有时候经济会逆风，我们只是持续地游泳。再聚焦到我们的组合，包含了：1）强品牌力、自由现金流充沛的消费公司；2）管理出色的银行和保险公司；3）具备持续创新能力的医药公司；4）有着全球竞争力的先进制造公司；5）竞争格局和盈利能力出众的科技公司......这是一个均衡的、高非相关性的组合，并且每一个标的企业都经过了我们的长期跟踪、筛选和案头分析，我们坚信这一批企业的质地是出类拔萃的。

表 6 沪深300指数最新估值水平

另外，我们也会持续跟踪市场和组合内企业的估值水平。根据wind数据显示，沪深300最新的估值为15.43倍PE（TTM），创业板指数的最新估值为60.36倍（TTM），全部A股的最新估值为22.58倍（TTM），市场的情绪无疑是分化的，然而考虑到明年业绩的修复，整体A股和沪深300的估值仍然处在比较合理的位置。回到我们的组合，即便不少公司已经实现了较大的涨幅，但整体组合的估值依然处于合理范畴，这背后是业绩增长的确定性和持续性，考虑到当下无风险收益率的水平，我们相当乐意用这样的价格持有质地优秀的企业。

第三，长期的乐观，建立在可观的相对收益上。收益的口径既有绝对收益，也有相对收益，从绝对收益的角度看，任何投资者都应该适度放低预期，因为国内的M2增速已经从21世纪初的15%~20%，降低至个位数增长，余额宝的理财收益率也由7%~8%，降低至2%左右。但是，如果从相对收益的角度出发，我们的投资者依然有长期乐观的基础，因为国内的无风险收益率大概率将伴随着经济增速的放缓而下行，而横比其他，如房产（租金回报率持续下降）、债券（固定收益率下行）、小本生意（不确定性+高度竞争）等等，我们这样的方式——用合理的价格持有优质企业的股权，将会成为未来长期财富格局变迁中的领先者。

每次撰写年末最后一篇月报的时候，都会有些许感慨，万利富达每年的最后一个开放日，都落在冬至时分。而冬至，恰好是一年之中黑夜最长的时间，同样也是万物昭苏的时间，因为过了这一天，白昼开始延长，而之后的温暖，也即将在路上！

Merry Christmas and Happy New Year!

（注：文中提及标的、案例为讨论需要，同时，过往业绩不代表未来，不构成投资建议，本公司保留解释权。）

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