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202011月报：不将今日负初心

深圳市万利富达投资管理有限公司 2020-11-26 本文章310阅读

2020年万利富达11月报 | 不将今日负初心

一、市场综述

本月，整体上看，指数依旧处于震荡的区间之内。相比10月份的开放日，上证指数上涨1.49%，沪深300指数上涨3.13%，我们的所有产品在上个月全部新高的基础之上，再次集体创出新高。

拆分看不同的细分领域，市场表现依旧持续着分化：整体上看，部分行业（例如医药、调味品等）正持续进行着调整——医药指数高位回撤23.30%，调味品行业回撤幅度达到20%~30%；另外一边，金融（例如优质银行）、煤炭等行业持续上个月的价值回归之旅。局部的股价调整，正在悄然无声地进行着，而局部的市场复苏也在不知不觉间发生。

对于任何单一风格的产品来说，往往越是风格切换和分化的背景之下，越会显得被动。整个2020年的月报中，我们多次讨论构建组合注重“均衡性”和“非相关性”所能产生的竞争优势，随着时间越发拉长，这样的好处越是显而易见，并且真真切切地提高了产品净值增长的可持续性、良好的回撤控制数据，以及投资人的持有体验。

当然，悄无声息的调整，也将带来更多“以合理价格买入优质企业”的机会，9月份以来，这样的机会正在逐渐增加，并且越发清晰。当然，股价的调整只是机会展现的前提条件，最重要的基础依然是我们挑选标的不变的核心：生意模式（如生意简单易懂，产品前景广阔）、竞争优势（如强大的品牌）、治理能力（如授权分利机制）等等，这是我们取得长期超额回报不变的框架。

投资是认知的变现，我们的认知是坚守和开放的综合体，需要坚守的是20多年来一以贯之的、朴实有效的方法论，需要开放的是，我们时刻都在保持好奇的心态，研究、学习、包容、尝试理解新鲜的事物。我们坚信，这样的认知可以促进我们在正确的道路上持续进化，持续引领投资获得更好的回报。

二、悄无声息的调整

最近三个月，上证指数和沪深300持续不温不火，但在风平浪静的背后，很多个股和细分领域已然悄无声息地完成了一场不大不小的调整。仅以我们相对熟悉的医药和调味品为例，从9月份高位以来，医药指数的平均回撤幅度为23.30%，不少个股的回撤甚至超过30%（例如疫苗），而调味品行业的整体回撤范围也处于20%~30%，同样的调整还发生在半导体、制造、养殖等其他领域。

从结果上看，我们以产品连续两个月集体新高的姿态，消化了这场局部的、分化的市场调整；但如果从过程中细究，实际上，我们始终为此进行着长期的准备，其中最为重要的一点是，在构建组合初期，我们就会充分考虑整体的均衡性和非相关性。

“ 我们的均衡配置，包含了两个层面。首先，均衡性关乎组合的集中度，我们的策略是“集中投资、适度分散”，而精选的优质企业主要来源于我们长期深耕的“5+X”赛道；其次，均衡配置也关乎“非相关性”，包括市场之间的非相关性，以及企业、行业之间的非相关性，这是我们有效控制回撤的关键。回顾过去，我们最看好的多个公司和行业都实现了巨大的涨幅，但我们依然不会在单个企业或行业上博弈或孤注一掷，并且时刻以强烈的“受托人责任心”要求自己，用“权益主导+非相关性”的价值主张，帮助客户实现财富稳定的、可持续的发展。 ”

—— 摘自《 2020年万利富达 9 月报 | 岁寒知松柏》

值得强调的是，非相关性绝不意味着简单的分散投资，其差别在于：如果为了分散而分散，虽然控制回撤的能力会提升，但组合的整体回报率也会毫无疑问地降低；而非相关性配置的前提是每个标的企业的确定性和可能性都满足我们严苛的标准，以此为前提的分散，既保证了组合的整体回报，也提升了组合的回撤控制能力，这才是诺贝尔经济学奖得主哈里·马科维茨想表达的“免费的午餐”。

另一方面，悄无声息的调整，往往在不知不觉间也创造了投资的良机。在这场调整之前，很多优秀的投资者都在顾虑企业质地和估值之间的取舍问题，而现在，一部分优质的企业已经通过“业绩增长+股价下跌”实现了估值由偏贵到合理的调整。当然，并不是所有调整后的企业都具备投资价值，只有在生意模式、竞争优势、增长质量、治理结构等多方面符合我们标准的好公司，才会对我们构成吸引力。毫无疑问，随着市场的局部调整渐渐到位，这样的机会已经逐渐多了起来。

三、RCEP的长期影响

2020年11月15日，东盟十国和中国、日本、韩国、澳大利亚以及新西兰五国正式签署《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP），全球最大自贸区诞生。RCEP成员国涵盖地区经济规模约25.6万亿美元，约占全球经济体量29.3%；区域内贸易额达10.4万亿美元，约占全球贸易总额27.4%；辐射人口约22.6亿人，约占世界人口30%。

表 2 RCEP是目前全球最大的自贸区

贸易协定涉及了货物贸易、服务贸易、投资以及人员流动方面的市场开放，尤其在关税上取得重大突破，给予“渐进式”零关税政策。中国首次在自贸协定项下以负面清单形式对投资领域进行承诺，更好地完善国内准入前国民待遇加负面清单外商投资管理制度、锁定国内压缩外商投资负面清单改革成果、实现扩大外商投资市场准入。

具体的条款我们不在此展开。在这里，我们从长期视角出发，浅谈一下RCEP对中国未来发展的影响。

1）首先，RCEP是国际国内双循环战略的有力支撑。

李录在《文明，现代化，价值投资与中国》中谈到一个概念，两个规模相当的市场，一个要素流动和生产效率高于另一个，从长期观测，最终的结果一定是效率高的市场逐渐壮大，而效率低的市场逐渐萎缩乃至消亡。华为的战略体系中也提到，开放的组织形态才能更好的对抗“熵增”，吸收外界的能量才能进行“熵减”。在今天的世界格局下，讨论自给自足自力更生是一个伪命题。中国要跨越最近所遇到的贸易困难，不仅要挖掘自身市场深度，还应更大规模的对外开放。

RCEP的签署，有力的保障了东亚地区产业链生产要素的自由流动和成本领先，有力地维持了我国和世界经济体之间的交往，有力地保障了世界贸易体系的稳定，是国际国内双循环战略的有力支撑。

2）其次，RCEP对于形成未来世界新的增长引擎提供了曙光。

RCEP成员国涵盖地区经济规模约25.6万亿美元，约占全球经济体量29.3%；区域内贸易额达10.4万亿美元，约占全球贸易总额27.4%；辐射人口约22.6亿人，约占世界人口30%。毫无疑问，RCEP是全球最大的自贸区。而在自贸区中，以中日韩为主的国家在先进科学技术上处于世界第一梯队，以中国为枢纽的产业链集群处于世界第一梯队，澳大利亚和新西兰提供了生产原材料，东盟是区域内经济发展潜力巨大的市场。这样一个技术、人才、资本能够充分流动的区域，在世界范围内也是效率最高的经济体之一，在未来十年的发展中，极有可能成为世界经济新的增长引擎。

3）最后，RCEP为中国的发展创造了战略空间。

由于意识形态、事实竞争、人口老龄化等各方面的因素，前三十年主导世界的WTO贸易体系面临主要成员国之间越来越多的摩擦，尤以中美关系为主。而中国需要获得国际社会的主流一致认可，必须承担和体现贸易大国的作用，才能获得相应的地位。成立和加入RCEP，给了中国以自身产业链能力输出为核心，追赶科研技术实力为目标，带领区域经济发展为责任的重要角色。只要好好在RCEP框架下加强各国之间的合作，中国的国际地位自然会进一步的上升，和平发展的人类命运共同体思想也会更加广泛地传播。

四、平台反垄断法

本月的另一件重要事件——市场监管总局就《关于平台经济领域的反垄断指南（征求意见稿）》公开征求意见。从《指南》涉及的主体来看，涉及对象主要是阿里巴巴、腾讯、美团、京东、拼多多等互联网平台企业，限制措施包括禁止“二选一”、“大数据杀熟”等。那么，《指南》会对这类企业产生什么影响呢？这需要具体问题，具体分析。

首先，对于龙头社交平台，反垄断法很难产生实质性影响，原因在于，社交平台具备天然的网络效应（梅特卡夫效应），行政上对其拆分的难度是巨大的，参考美国的Facebook，在反垄断压力之下，无论用户数、营收、利润等经营数据依然持续增长。

“ 梅特卡夫效应，指的网络中的所有节点都能发生互动关系。在这种情况下，互联网的价值将会随着用户数量的增长而呈算术级数增长。最典型的梅特卡夫效应是Facebook和腾讯，前者在全世界范围内拥有24亿用户，后者连接了几乎所有中国人的通讯和社交。当然，梅特卡夫效应并不局限在互联网企业中，还会存在于其他行业，比如电话公司的价值也会随着节点数量的增长而指数型增长。 ”

—— 摘自《 2020年万利富达 6 月报 | 桃李不言，下自成蹊》

其次，对于龙头电商平台，反垄断法有可能会产生一定程度的影响，原因在于，在过去的电商行业发展过程中，确实伴随着“二选一”等强制性的条款，这样的条款虽然也属于市场化行为，但并不利于产业链的长期共赢，因此很难成为长期的竞争优势。因此，平台反垄断法的推行，一定程度上会影响到龙头电商的地位，并释放行业竞争者的经营压力，但最终，电商行业“三足鼎立”的竞争格局依然难以被改变，阿里、京东、拼多多竞争的过程中，其他竞争对手无论从体量、产品、服务等角度，都不再具备竞争优势，除了细分的垂直领域（如得物，专门做运动服装的电商），很难出现大型的第四个竞争者。

反垄断本质上是，政府担心巨头长期垄断抑制创新而推行的政策，对于本身就具备创新基因，同时总是在高合规要求之下合法经营的巨头，这项政策并不会产生负面影响。

五、好产品，低渗透

20世纪80年代，巴菲特开始大量地买入可口可乐，到1989年末，其投资可口可乐的总金额高达10.23亿美元，众所周知，在随后的30年时间里，可口可乐给伯克希尔创造巨大的财富。而回溯历史，每当巴菲特谈起这笔投资的逻辑，除了：1）生意模式简单易懂；2）品牌优势；3）优秀的管理能力等等之外，还有一条同样重要的原因：可口可乐正在从一家美国公司变成一家世界的公司。而这一条逻辑，还可以用更简洁的6个字来总结——好产品，低渗透。

表 3 1980-1990年期间，可口可乐加速向全球渗透

以可口可乐为例，1980年-1990年期间的巨大回报，首先来自于强大的产品力，这不仅涵盖了实实在在的口感，也包含了品牌感知、文化内涵、产品底蕴和情感认同等要素。其次，在强大产品力的前提之下，20世纪80年代的可口可乐在世界上的许多国家仍然处于极低渗透率的阶段，比如中国等新兴国家，对比美国和欧洲，全世界人均每天的可乐消费量极其微小。

于是，当可口可乐开始加速向全世界渗透，整个80和90年代，在郭思达的领导下，可口可乐市值就开启了高增长模式，从 1981 年初 41.2 亿美元增至 1998 年 7 月最高点 2,153 亿美元，增长了 51 倍；估值同步扩张，从 9.3 倍提高至约 67 倍。至此，超级产品和低渗透率两大要素的碰撞，产生了一个伟大的投资机会。

为方便讨论，我们简单地拆分为好产品、差产品，高渗透率、低渗透率。由上表可知，假定估值都处于合理区间内：1）当好产品遇到低渗透率，往往能形成优质的投资机会，如果产品还具备提价能力，那么更是“量价齐升”的一流机会；2）当好产品遇到高渗透率，若产品可以提价，则依旧是不错的投资机会，若产品无法提价，则属于平庸的投资机会；3）无论渗透率程度如何，一旦公司提供的是差产品和差服务，那么，这家公司大概率将会沦为糟糕的投资选择。

回顾20多年的投资历程，我们也曾多次把握住了“好产品+低渗透率”的投资机会，例如香港某茶饮料企业，在竞争激烈的软饮料行业，该公司的产品具备差异化，口感不易模仿，具备很强的客户粘性，并且投入产出比非常高，我们在其进军中国市场的初期时买入，在2008~2018年的持有周期中，该公司的产品持续演绎着“香港的变成中国的”逻辑，最终取得了10年10~20倍的回报。

在A股市场，我们也有类似的案例：某区域性白酒企业具备强大的产品底蕴、文化内涵和群众利基，但2018年之前，其省内销售依旧占据大头，全国的渗透率处于低位，在治理结构发生边际改善之后，该公司开始大刀阔斧地开展改革，并且让产品走向全国，开始展现“区域的变成全国的”逻辑，自2018年末买入以来，并持有至今，我们同样取得了9倍的回报。

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表 5 某区域性白酒企业的股价表现

下一个“好产品+低渗透率”的企业会是哪个？是即将出海的、具备成本优势的中国工业品？抑或是某一个颠覆式的互联网产品或服务？......我们正在持续研究、学习、探索，并开放思维，在这样的框架指导之下，致力于多次为我们的投资人把握丰厚的投资机会。

六、复苏的确定性

不知不觉间，2020年即将进入尾声了，而“2021年会怎么样？”——正在成为了人们关注的话题。坦率地讲，我们并不热衷于预测短期（比如未来一年）的市场表现，也不会过分关注宏观要素的变化，比如流动性松绑还是收紧，我们更多地还是关心组合内企业的生意和质地的变化。但是，2021年，有一件事是具备很高确定性的，即整体上市公司的盈利复苏和增长。

考虑到中国对于疫情的有效控制，明年上半年的外需将会继续回归，内需的结构也逐渐调整到位，整体上，这给上市公司的盈利复苏提供了确定性的基础。而实际上，上市公司盈利的复苏在今年的第三季度已经逐渐展现：以沪深300指数为例，2020Q1的净利润增速为-18%，2020Q2的净利润增速为-17%，但是，在2020Q3的净利润增速提升至12%；以万得全A指数为例，2020Q1的净利润增速为-24%，2020Q2的净利润增速为-12%，但是，在2020Q3的净利润增速也立马回升至17%，盈利的复苏，可见一斑。

另外，回到估值层面，中国资本市场的股票是贵了，还是便宜？经历了大半年的估值分化行情，这个问题显然不能一概而论。从创业板的角度看，目前的最新PE（TTM）为63倍，依旧明显高于历史的中位数，这需要时间和业绩增长进行消化；而从沪深300的角度看，目前最新PE（TTM）为15倍，拉长看指数成立以来的15年区间，目前的估值水平依旧处于非常合理的水位线，值得一提的是，考虑到盈利复苏的确定性，2021年沪深300的业绩大概率将实现较高的增长。

表 7 沪深300指数的估值水平（2005~2020）

表 8 创业板指数的估值水平（2011-2020）

回首过去三年，从2018年贸易战到2020年疫情，资本市场可谓八方风雨，经历了多次大大小小的黑天鹅事件。但是，即便在这样动荡的环境背景之下，我们的所有产品不仅展现了很好的抗风险能力，并持续创出着新高，这背后是我们对“好资产、好价格”等朴实的投资方法论的长期坚守，同时还有对新事物、旧事物的开放辩证思维，这些认知给我们和客户持续创造着稳健的财富发展。

时光荏苒，但不同的投资人对于时间的感知是多样化的，只有优秀的投资人（或与优秀管理人为伍）才会感觉到“与时间做朋友”的乐趣；否则，过去的10年是漫长的、煎熬的、情绪化的十年。现在，2021年就在眼前，值此产品连续新高之际，我们依然对长期的未来保持乐观，背后的支撑是组合内企业合理的估值和可持续的业绩增长，我们的“财富号”列车正在持续进化、迭代，并向前迈进，在这个过程中，我们希望与每一个志同道合的投资者同行。

（注：文中提及标的、案例为讨论需要，同时，过往业绩不代表未来，不构成投资建议，本公司保留解释权。）

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