深圳市万利富达投资管理

202009月报：岁寒知松柏

深圳市万利富达投资管理有限公司 2020-09-25 本文章314阅读

岁寒知松柏

一、市场综述

近期，A股处于调整阶段，多个行业经历了10%-20%的回撤，包括消费、医药等行业内的多个细分领域。整体来看，我们的产品略有回撤，调整幅度处于1%-2%之间，基本与上期持平。从全年来看，2020年万利富达的所有产品依旧取得了超越沪深300指数的回报。

往往在市场出现局部调整的时期，我们组合配置的均衡性就能发挥作用。例如，在这次的市场调整中，白酒指数的最大回撤10.32%，调味品行业的最大回撤约22.86%，医药指数的最大回撤16.87%......而通过“5+X”的非相关性配置，我们的组合实现了很小的回撤。

13年来，投资人和合作伙伴对我们是高度信任的，我们也始终抱有着强烈的“受托人责任感”，我们不会、也不愿以客户的资本，参与到任何的博弈中，致使组合失去均衡性和非相关性。追求共赢，一直是陪伴我们成长的座右铭。

每当市场出现波动，悲观情绪就会四处传递，而我们始终主张用聪明的方式去承担风险，因为短期的涨跌有很强的随机性，但这并不改变我们精选企业本身的优良质地，而主动承受这些短期扰动，换回的却是未来大概率会发生的、丰厚的长期回报。对于奉行长期主义的投资者来说，优质企业的股权就像我们的“生活必需品”，当出现打折出售的情况，我们自然应该更积极地执行买入决策。

拉长看未来10~20年，在中国未来的大类资产比拼中，我们对权益类资产的优质表现始终有着充实的信心，甚至会成为优质企业股权的“独角戏”。而对于投资人来说，提前用合理和低估的价格布局中国的优质资产，将会成为分享中国发展红利的最佳方式。

二、隐形的杀手

2020年9月20日晚间，舍得酒业发布公告，自9月22日起公司将被实施其他风险警示，股票名称变更为“ST舍得”。

此次舍得被ST并非主营业务出现重大问题，而是公司治理层面的风险暴露。早在2020年8月舍得就已发布《舍得酒业股份有限公司关于公司自查控股股东及其关联方资金占用事项的提示性公告》称，2019年至今，公司间接控股股东天洋集团及其关联方存在通过蓬山酒业对舍得酒业所形成的关联方非经营性应收款占用公司资金的情况。目前尚未收回资金约4.75亿元，占公司最近一期经审计净资产的14.66%。其中，本金为4.4亿元，资金占用费为3486万元。

在8月公告时，天洋集团及其关联方承诺，将通过包括但不限于股权、资产抵质押等各种融资方式，于2020年9月19日前，将前述欠款及相应资金占用费全部归还舍得营销公司。而9月19日晚间，资金占用方已实质性爽约。

天洋集团2015年通过沱牌集团的股权改制，溢价收购并持有沱牌集团70%股权，从而成为舍得酒业间接控股股东，在此以前，天洋集团的主营业务为房地产。

在这起典型的案件中，上市公司主体的经营并未发生重大变化，舍得集团同时拥有大量有价值的基酒储备，但这些可以通过财务报表分析的数据都不能让投资者防范到风险。由此可见，对公司治理的研究和对公司管理的重视，是在估值体系之外，值得强调的重要环节。

失去制衡的权利架构极有可能导致企业竞争的失败，其中两类常见的原因分别是：1）实控人亦即大股东的战略失误；2）职业经理人利益与股东利益的冲突。

当实控人或经理人意图做自己能力范围外的事情时，我们就应当引起警觉。外延式并购经常导致企业陷入财务泥潭，多元化经营永远是大部分企业的魔咒。我们很难想象伯克希尔哈撒韦控股下的喜诗糖果会宣布并购一家珠宝企业或是核电企业，然而这样的悲剧却在世界范围内多次上演。

一提起秋林品牌，人们往往会记忆起松花江畔，浓浓的苏联风味，红肠还有格瓦斯。秋林作为一个存在了百年的食品品牌，拥有足够的品牌认知度和经久不衰的特色产品。然而，ST秋林却因为追求盲目的收购来虚胖自己的营收和利润而最终陨落，造成了企业的衰败。甚至在财务游戏被终结之前，2018年秋林集团还披露公告，称拟自筹或募集8亿资金成立秋林宏润核装智能制造有限公司。主营核电管道，高压容器核电设备的研发。这种悲剧的背后，都是公司治理出现了问题。

表 1 企业治理结构的要素

公司治理缺陷最终有可能成为杀死公司的致败因素，且是在财务报表中隐形的。那么我们就需要思考，如何去分析公司的治理能力。我们相信，好的公司治理体系应当从分润制度、股权架构、激励制度、管理规章、企业文化等层面进行考察。公司治理最好的解决方式是用制度管住人。在此前提下，如果管理层履历表明出高层管理人员对业务的专业与专注，那是值得庆幸的事。

三、疫情、出口和人民币升值

今年2~4月份，当时的全球疫情处于持续快速蔓延阶段，全球经济面临停摆危机，无数企业经历了破产潮、倒闭潮，全球股市恐慌，新冠疫情实实在在地触发了一场实体经济和资本市场的“至暗时刻”。

如果回头复盘，有心的读者和投资人可以发现，在当时这般的“至暗时刻”之下，我们在月报中提出了两个鲜明的观点。

1）买入中国正当时

“ 不管是疫情之下，还是创业板火热之时，我们始终关注的是一批中国的优质资产，其长期内在价值几乎没有发生变化，估值也处在合理、甚至偏低范围。在中国经济高质量发展的转型过程中，这批优秀的企业取得了持续稳健的业绩增长和市占率提升，这归功于竞争格局、定价能力、治理能力等多种竞争优势。未来，持有一揽子优质企业的组合，将持续给投资人创造丰厚的长期回报，而‘黑天鹅’事件和市场短期风格切换，都会带来优质资产的估值走低，这反而给我们提供了逢低买入的机会。 ”

——摘自《2020年万利富达3月报 | 枯树前头万木春》

资本市场随后的演绎已经充分印证了我们的逻辑，股市不仅仅会为短期而定价，更会为长期而定价，尤其是考虑到中国的资本市场正在经历快速的“机构化”和“去散户化”，长期定价所占权重会日趋凸显。

2）疫情是重塑全球竞争格局的契机

“ 医疗（包括制造）行业中，不乏有真正具备长期全球竞争力的优秀企业，在疫情之下，这类企业将会持续向世界范围内输出【中国制造】的影响力，并且借助这样的契机，改变全球竞争格局。 ”

— —摘自《2020年万利富达4月报 | 乱云飞渡仍从容》

首先，既然谈论的是“全球竞争格局”，那么我们讨论的主体必然是出口企业；其次，不同于上一个观点早早地被市场演绎，这一个逻辑一直到上市公司半年报披露完毕，才正式地展现在人们面前。当然，聪明的投资者也早早地做好了布局。

我们来透视一些上市公司2020H1的经营数据。以某医疗器械企业为例，公司在一季度实现营收同比增长21.39%、净利润同比增长30.58%；在随后的二季度，公司出口业务加速向海外渗透，拉动了业绩加速向上——Q2营收同比增长35.43%、净利润同比增长56.90%。与此同时，公司的产品首次打开了部分全新的海外高端客户群体。

表 2 某医疗器械企业单季度业绩拐点向上（数据来源：wind）

我们再以工具行业为例，这是一个非常传统的、并且与防疫不相关的领域，主要的需求集中在欧美国家，大型的强品牌型企业也多是欧美企业。然而，就是在这样一个被欧美牢牢掌握话语权的行业，因为疫情的原因，中国的头部工具企业有了一个契机，让世界的消费者和采购商们更多地认识到中国的产品和品牌，在海外巨头的市场份额中撕开了一道口子。

表3：疫情之下，工具行业的竞争格局变化

不仅仅如此，透过上半年的经营数据，除了中资企业，甚至是外资企业，只要产能在中国，其业绩增长也是大幅领先于同行的。因此，回到我们的4月报中，为什么我们说疫情给重塑全球竞争格局提供了一个契机？背后的核心是：中国高效的复工复产、供应链响应速度和良好的劳动力素质。在疫情之下实现逆势市占率提升的出口企业，把握住了海外竞争者经营停滞的机会，长远来看，也有可能缩短品牌、产品的推广周期，或进入巨头供应体系的准入周期。

当然，接下来的问题在于，这其中有多少中国的出口企业可以把握契机，从而真正成为全球市场的重要参与者？尤其是考虑到人民币再次进入了升值周期。这个问题的答案，最终还是应该回归到中国出口企业的产品竞争力和价格竞争力之上，只有具备这两个要素的企业，才能守住现有的市场份额，甚至进一步扩大影响力。爱尔兰的谚语说：“时间是伟大的故事叙述者。”或许明年此时，又一批崭新的、极具竞争力中国出口企业将会真正地登上世界竞争的舞台。

四、先进制造的核心问题

自万利富达成立以来，先进制造行业始终是我们长期深耕的五大板块之组成部分，也是构成我们收益的来源之一。2020年以来，市场的焦点或者争议经常发生在消费、医药、金融、科技等领域，相对而言，先进制造业反而成了一个不惹眼的领域。

那么，当我们研究先进制造的时候，我们应当研究什么？毫无疑问，既然是制造业，产业链的转移问题始终是一把企业的“达摩克利斯之剑”，比如从发达国家转移到生产成本较低的发展中国家，这是投资先进制造业核心问题，而解决这个核心问题的最佳方式，就是上文提到的全球竞争力。

研究先进制造业，核心需要关注公司的全球竞争力，这是50年前巴菲特真金白银买下的教训。1965年，沃伦·巴菲特买入了伯克希尔纺织公司的股票——事后，这笔投资被他称作“最大的一个错误”。而犯错的原因在于：一方面，被表面上低廉的价格所吸引，另一方面，巴菲特低估了纺织产业链向亚洲转移的巨大影响，即伯克希尔纺织公司并不具备全球的竞争力，其竞争的相对优势仅仅停留在美国。

同样的剧本还发生在伯克希尔的竞争对手身上——伯灵顿工业公司，1964年-1985年期间，这家公司在纺织业做了非常多的“努力”，20年期间合计再投资金额约30亿美金（远超任何一家美国纺织企业），这些钱也被“恰当”地用在了改善成本和扩张规模上，结果是：21年间，通胀发展了3倍，公司股价却几乎停滞。由此可见，当头脑和精力贡献于错误的前提下（此处是忽视对企业全球竞争力的研究），股东们得到的就是灾难性的后果。

接下来，我们可以看一个正面的案例——因重视提升全球竞争力，而重获生机的丰田汽车。

表 4 全球化让丰田成为世界龙头

丰田成立于1933年，20世纪80年时期，公司凭借更低的生产成本、更实惠的产品价格，一举抢得了美国三大汽车厂商的本土份额。而90年代的丰田也同样遇到了产业链转移的问题，随后丰田积极开展了全球化布局，先后在英国、中国、巴西、印度等地开设产能，同时对原有那套成本控制系统精益求精，最后成为了全球汽车领域的标杆。

表 5 丰田的股价上涨由盈利增长驱动

对于中国的制造业公司来讲，现阶段仍然具备相当的生产成本优势，但随着中国的快速发展，必然也会经历此前美国、日本的“外迁过程”，届时，产业链转移将会成为很多中国平庸的制造业公司的难题。反过来，我们同样也看到已经有一批优质的中国企业——已经凭借成本控制、生产效率、治理水平和企业文化赢得了本土竞争，但他们仍然未雨绸缪，尝试将现有的竞争优势延伸至海外，努力构建公司的全球竞争力，这样的企业值得我们另眼相看。

五、均衡配置的作用

最近一段时间，上半年表现强势的行业都经历了调整，包括消费和医药。截至2020年9月20日，医药指数回撤幅度为16.87%，白酒指数回撤幅度为10.32%，调味品企业的回撤幅度在22.18%~23.54%之间。在这样的背景之下，我们产品的净值回撤仅1~2%，均衡配置的重要意义，可见一斑。

表 6 医药、白酒、调味品的回撤幅度（注：调味品取均值）

我们的均衡配置，包含了两个层面。首先，均衡性关乎组合的集中度，我们的策略是“集中投资、适度分散”，而精选的优质企业主要来源于我们长期深耕的“5+X”赛道；其次，均衡配置也关乎“非相关性”，包括市场之间的非相关性，以及企业、行业之间的非相关性，这是我们有效控制回撤的关键。回顾过去，我们最看好的多个公司和行业都实现了巨大的涨幅，但我们依然不会在单个企业或行业上博弈或孤注一掷，并且时刻以强烈的“受托人责任心”要求自己，用“权益主导+非相关性”的价值主张，帮助客户实现财富稳定的、可持续的发展。

在6月报中，我们曾经这样描述这种均衡配置的策略：

“ 先挑选出四五个比较长青的、厚雪长坡的行业——如消费、医药、金融、科技、先进制造等，然后在每个细分领域里挑选质地和估值的最优解，力争在每个领域里面都寻求到优秀的相对收益。长期来看，这样的策略可能不会让你成为短跑冠军，但足以让你在投资的马拉松中，成为长跑高手。更重要的是，这种“化繁为简”的方式，看似舍弃了通过风格切换、板块轮动等短期操作可实现的、低概率的波段收益，却为客户的长期、可持续超额回报打下了更为坚实的基础，而这种“有所为，有所不为”的取舍，其本质是我们20多年坚守长期投资、价值投资的从容心态。 ”

——摘自《2020年万利富达6月报 | 桃李不言，下自成蹊》

如果再把时间拉长，回顾近五年的几次至暗时刻，我们均衡配置的策略是持续奏效的，例如：2015年股灾，上证指数回撤44.95%、沪深300指数回撤45.13%，万利富达回撤仅17.15%；2016年熔断，上证指数回撤28.40%、沪深300指数回撤28.15%，万利富达回撤仅14.47%。历史是一面明镜，企业优秀的细节往往会反应在其经营史中，资产管理机构也是如此，在资本市场的多次低迷时期，我们持续实现了优于市场的回撤水平，并且总是能更快地创出新高，这背后正是均衡配置发挥的作用。

六、分享中国发展红利

13年以来，万利富达的愿景和坚持始终如一，即“投资中国，以合理（或低估）的价格买入中国最卓越的公司并长期持有，分享中国经济发展的红利。”作为本期月报的结尾，我们总结了中国的八大竞争优势。

第一，和平年代，水往低处流。目前，中国的人均GDP大约1万美元，作为对比，美国人均GDP为6.38万美元，德国人均GDP为4.92万美元，日本人均GDP为4.13万美元，距离发达国家，我们还有好几倍的空间，考虑到全球生产力水平的提升，中国的天花板是非常高的。

第二，安全稳定的社会环境。2020年突如其来的疫情，充分展现了中国的这一点竞争优势，正如前文所述，不少中国的出口企业（甚至是产能放在中国的外资企业）在上半年都实现了份额的提升，这得归功于中国安全稳定的社会环境，充分保障了经济的发展。

第三，14亿人口的消费潜力巨大。中国的人口优势独一无二，因为如此量级的人口在全球范围内是独此一家的，而人均收入的增长和消费潜力的激发，会产生强大的飞轮效应和正向循环。

第四，中国人民的好学、勤劳，以及对财富的渴求。中国的阶层仍未处于固化阶段，因此，人民群众的“上进心”可以实现阶层的流动和跨越，而这也是中国人高劳动力素质的重要原因。（印度则是一个反面的案例）

第五，无可复制的规模效应。中国的规模效应很大程度上归功于中国庞大的消费市场，而规模效应带来显著的成本优势，随着时间的推移，我们预计会有更多的世界级企业诞生在这一片土壤之上。

第六，产业链的完备程度。中国产业链的完备程度在世界范围内是屈指可数的，过去40年，中国在进行“外循环”的同时，也持续修炼着内功——“内循环”的能力，最近1-2年的中美冲突恰恰是中国产业链高完备程度的最好印证。

第七，改革开放持续深化。改革开放是中国发展的开端和重要基石，40年的开放和探索，带来的是教科书般的经济奇迹。毫无疑问，改革开放不会开倒车，只会越来越深化。

第八，国家卓越的领导力。芒格曾经在一个访谈中谈到，现阶段中国的管理层团队，其领导力和执行力，是可以媲美邓小平时代的。过去几年，多次突发事件的处理和响应能力正持续展现着我们国家的带队能力。

表 7 中国占全球GDP比重直追美国

回溯古今中外的国家变迁，从古希腊到古罗马，从荷兰西班牙到英国，从日本德国到美国，再到现在的中国，可以发现，在大国的兴衰过程中，只有中国多次落寞，却又多次、不断地强盛起来。

历史的发展，往往伴随着巨大的惯性。自改革开放一路走来，其实也将将40年时间；而中国进入WTO以来，仅仅19年时间。如果我们把眼光拉长、放远，置身在历史的长河中观察这一切，到目前为止，中国的崛起仅仅是一个开头、一场“预告片”。

接下来，最核心的问题在于如何搭上中国经济发展的高速列车？大卫·史文森和西格尔教授已经给了明确的答案：1）要由权益类资产为主导；2）要注重非相关性。过去20年，这两条准则始终是构成我们核心投资策略和搭建投资组合的重要因素。展望未来，此后的20年，中国很可能将迎来一场由权益类资产引领的“财富之旅”，千里之行、始于足下，在这趟旅途中，我们希望继续带领、陪伴我们的投资人和合作伙伴，提前布局，一起分享中国成长的红利。

（注：文中提及标的、案例为讨论需要，同时，过往业绩不代表未来，不构成投资建议，本公司保留解释权。）

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