深圳市万利富达投资管理

202008月报：风物长宜放眼量

深圳市万利富达投资管理有限公司 2020-09-01 本文章412阅读

风物长宜放眼量

一、市场综述

本月，我们所有的产品继续创出新高。整体来看，各个产品的单月涨幅都继续跑赢沪深300指数。从全年来看，2020年万利富达的所有产品都取得了超超越沪深300指数的回报。

近日，国内1-7月份的社会消费品零售数据全部出炉，疫情对消费的抑制在逐步减弱，7月份，商品零售实现同比增长，为年内首次，这也印证了中国经济积极的趋势。同时，上市公司的半年陆续披露，我们在“5+X”板块中精选的优质企业持续展现着符合（甚至超出）我们预期的、优秀的业绩表现。

上周末，公司以获奖者的身份，受邀参加了第十一届金牛奖的颁奖仪式，我们非常有幸能作为一份子，参与这场“顶级管理人”的盛宴，优秀的同行始终是我们学习的榜样——五年期金牛私募管理公司的平均收益率为137.35%。年化收益率18.50%；五年期金牛私募投资经理的平均收益率为145.07%，年化收益率18.90%。

万利富达在相同时间段（2014.12~2019.12），取得的五年回报率为157.19%，年化收益率为20.80%，合计跑赢沪深300指数141.26个百分点 。如果用更长的时间评判——比如10年，根据私募排排网的统计，在全国、全市场近10年年化收益率超过10%的管理人排名中，万利富达排名Top 5。 未来，我们将继续以行业最严苛的长期标准要求自己，在这场财富马拉松中，希望继续带领客户获得持续的优势。

另外，中美关系依旧在持续角力，特朗普政府对中国的一批顶级企业展开了持续打压。尽管如此，我们依旧对中国和中国优质企业的旺盛生命力有着充实的信心。

毫无疑问，2020年，是宏观环境复杂多变的一年，充满了中短期的不确定因素。但是，我们更习惯用长期主义的思维方式看待问题，永远不急在一时，不在乎一城一地得失。这种对长期方法论的坚守和耐心，看似不急不慢，但最终往往能创造最大的效益。

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二、从抖音、腾讯、华为事件看企业的生存和发展

近期，美国围绕中国的一系列科技企业，采取了很多针对性的打击措施。其中影响力较大的有Tiktok分拆出售事件、禁止与微信相关交易事件和华为芯片限制升级事件。正如我们以往所说，中美之间的摩擦会是一个长期、反复的过程。这一次，我们并打算不在此撰文赘述中美争端，而是希望通过这三个案例，在企业微观层面上，探讨一下企业的生存和发展。

首先，我们简单回顾一下三个事件：

事件一：美国国务卿迈克蓬佩奥7月6日表示，考虑到国家安全和隐私保护，川普政府计划禁止包括TikTok在内的多个中国社交媒体应用程序。7月31日，美国总统特朗普威胁通过行政命令封杀抖音的海外版TikTok，理由是因隐私和数据方面的担忧而封禁这款应用程序。

事件二：美国时间8月6日，特朗普下达了封禁微信的行政命令。在命令下达的 45 天后，任何美国人士都不得与腾讯或该实体的任何子公司，进行任何与微信有关的交易，或与任何受美国管辖的财产有关的交易，理由是维护国家信息安全。

事件三：8月17日，美国商务部宣布对华为进行新一轮制裁，限制其对未获得许可的任何外国公司使用美国技术或软件开发的半导体元器件的使用权，并且在此前的限制措施基础上将华为在21个国家的38家附属公司列入所谓的“实体清单”。

以上事件始终处在动态变化和发展中。在本次月报中，我们仅假设禁令已实际发生，看看对企业会造成何等影响。

针对抖音的制裁可能造成抖音海外版Tiktok在美国业务的丧失，影响到的是字节跳动的国际化进程和美国本土员工的工作机会，但对于非美业务影响很小，对于国内抖音不会造成任何冲击。针对腾讯的制裁可能会给海外华人的生活带来不便，亦有可能会对苹果手机等设备安装微信APP造成影响，但通过苹果最大的消费市场中国内地的民意调查，在选择苹果手机还是微信的问题上，微信获得压倒性的优势。针对华为的制裁极有可能短时间内彻底掐断华为芯片采购，而中止正常的企业生产制造流程。这意味着对华为发展最迅速的消费者业务按下暂停键，同时影响到了手机供应链中的其他元器件订单。

由此可见，按照制裁对企业生存造成的影响大小排序，应该是华为>抖音>腾讯。

对于制造业企业华为来说，其当前并未能像苹果那样依靠会员服务和流媒体服务产生大量优质现金流，虽然也依托安卓系统开发了EMUI和华为会员体系，但依旧还处在硬件设备商的初级阶段。而智能手机硬件设备的上游专利，以及核心设备的技术话语权包括产能，都集中在海外西方发达国家。这一点，是半导体产业资金密集型技术密集型的特性决定的，也是短期内无法更改的。当然，华为依靠管理优势和团队文化，协同国家对半导体产业的扶持，经过一段长时间艰苦卓绝的攻坚克难，必将有希望掌握产业链的核心话语权，而彼时的华为，其护城河会更加宽广。

表 1 长期看，华为的连续增长曲线不会被打破

对于抖音和腾讯，其主要营收所在的国内，受到的影响微乎其微，抖音受损程度更大反而是因为其国际化做得更好使然。这本质上也是因为在互联网应用，尤其是进入移动端APP和小程序时代后，中国的产业创新和用户服务能力冠绝全球决定的。核心还是在互联网应用这个行业，我国的企业经过了模仿华尔街——本土化——迭代创新——向海外输出创意这一个发展阶段后，纷纷站在了行业的制高点。

所以，还本溯源，企业的生命力，最终还是要回到产业生命周期位置、上下游话语权强弱、管理层水平等因素上来。万利富达多年以来一直持之以恒的，就是为我们的投资人去筛选长坡厚雪的行业，寻找出具有话语权、竞争格局优良、自由现金流充沛、治理能力优秀的好公司，只有通过这样的严格筛选，我们才能找出真正生命力强、长期发展的企业，而这类企业往往值得我们与之相伴。

三、创业板注册制带来了什么？

2020年8月24日，创业板即将迎来重大变革，创业板注册制即将正式落地。落地前的周末，关于创业板注册制的讨论热度也很高。

对于万利富达来说，我们一贯坚持长期投资、价值投资。因此我们不会去预判创业板注册制落地，创业板指数是涨还是会跌，也不会去讨论第一批注册制的创业板公司上市后新股涨幅会有多少。但我们认为，非常有必要和投资人交流一下创业板注册制反映出的长期影响。

有句箴言说的好：人们总是高估事件的短期影响，却忽视了事件的长期影响。

首先我们来回顾一下历史，2009年10月30日，中国创业板正式登陆深圳证券交易所上市。2010年10月30日，创业板正式运行满一年。2019年7月22日，中国科创板首批公司上市，2020年7月22日，科创板正式运行满一年。运行期间对比如下表：

从数据中我们可以看出，同样是运行一年，科创板企业不仅从上市数量上超过创业板，在企业市值方面更是远远超过了创业板。而在创业板注册制正式落地后，从长期看，这两个趋势也一定会被强化。我们可以将其进行归纳：

创业板注册制落地后，创业板企业IPO将会提速提量，未来新上市公司将显著增加；
未来创业板的总市值规模增速将超越注册制落地前的增速。

这会带来何种挑战呢？注册制落地后，上市公司的供应将大幅增加，这对投资者的专业能力提出了越发严格的要求。一方面，个人投资者的精力有限，越来越难以完整覆盖优质的上市公司。另一方面，上市公司必然良莠不齐，原创业板的劣质公司流动性也会进一步衰竭，以博弈为主的投机方式将面临市场的考验，盲目投资的亏损概率急剧加大。因此，从投资者机会成本的角度出发，将资产委托给专业、专注、可靠的优秀管理人，是新规之下，获取持续回报的更优选择。

对于万利富达来说，过去20多年，我们一直在为资本市场这样的变化准备着，从我们朴实有效的方法论，到投研工作的深入展开，再到陪伴优质企业一起成长的耐心，我们始终致力于在中国股市“市场化”、“机构化”的环境中，为客户取得稳定回报。

四、消费品的另类思考

通常，投资者在做消费品投资的过程中，定性层面的判断会涉及品牌力、产品力和渠道力，定量的测算则会包含量、价的变化趋势，当然，这两者可以拿来相互佐证。针对后者，在传统教科书中，根据我们所学的价格弹性理论，当一个商品的价格发生变动时，销量会发生一定比例的反方向变动，而这个比例指的就是价格弹性系数，只是不同商品的价格弹性系数都不一样，这代表了不同消费品（或者同一种消费品，但消费场景不一样）的销量对价格的变化敏感程度不一样。

表 3 价格弹性理论（此处的收益为营收）

2004年，查理·芒格在南加州大学的讲座上曾经向商学院的学生提出过如下问题：“你们学了供需曲线。你们学到的是：当价格提高，通常销量会下降，当你价格降低，销量会增加。对吗？那么，现在请告诉我几个【当你提高这个产品的价格，销量反而会增加】的例子？”

那么，现实的商业世界中，是否都是完全按照教科书上的内容演绎呢？答案是否定的。

让我们从最近很热门的新股——农夫山泉谈起。农夫山泉的招股书向我们完整展现了瓶装水的发展变迁，一个非常明显的特征格局是：在过去的十年中，1元水的市场份额持续流失（代表品牌如康师傅、冰露、娃哈哈等）；相反，2元水、甚至3元水的市场份额持续增长（代表品牌如农夫山泉、华润怡宝、景田百岁山等）。由此可见，高价格的瓶装水正在侵蚀低价格瓶装水的市场份额。

表 4 瓶装水的市场格局变化

某种程度上，瓶装水行业正在发生芒格口中“价格越高，销量越好”的情况。为什么会发生这种变化呢？首先，一方面当然是随着中国人均收入的提升，大家的消费能力也在提升，2-3元的瓶装水不再是价格敏感区间；另外，更重要的一个因素是，有些时候，消费者的购买链条不是“品牌商/生产商——消费者”，而是“品牌商/生产商——经销商——消费者”，当商品的价格处于消费者“非敏感区间”内，更高一些的价格可以用来激励经销商更卖力地销售，从而取得量、价的双击。

还是以农夫山泉为例，我们可以通过深挖招股书、渠道调研，更进一步理解这个现象。透过下面这种图，我们可以清晰地感知瓶装水行业，从生产——渠道——终端的各环节盈利能力：1）一元水的经销商毛利为0.15元/瓶，终端毛利为0.3元/瓶；2）二元水的经销商毛利为0.14元/瓶，终端毛利为1元/瓶；3）三元水的经销商毛利为0.4元/瓶，终端毛利为1.1元/瓶。

表5：不同价格带瓶装水各环节利润情况（招商证券、渠道调研）

如我们上文所述，这种“价格越高，销量越好”的前提是消费品的价格处于“非敏感区间”，从目前的情况看，二元水应该很好地满足了这一条件（以百岁山为代表的三元水，稍稍超出了这个范围）。同时，二元水相比一元水，又给渠道商带来了更加丰厚的利润空间，这使得终端更加倾向于售卖二元水，比如，将二元水展示在更为核心的货架上，而一元水则被放置在次要的展示位置。

以上便是瓶装水行业“二元水替代一元水”的主要逻辑，也是消费品行业中“价格越高、销量越好”的一类举例。当然，芒格的问题，并不只有这一类答案，还有很多【当你提高这个产品的价格，销量反而会增加】的例子，比如，以茅台为代表的高端白酒（白酒业内甚至有涨价清库存的说法）、以爱马仕为代表的顶级奢侈品等等......

综上，消费品投资看似简单，但深入分析之后，可以发现很多有趣的商业规律，如何掌握这些规律，运用到投资中，并给投资者创造更多地超额回报，这是我们每一个资产管理人长期的、重要的课题。

五、长期主义

在资产管理行业，不同的管理人投资风格迥异，比如成长、价值、趋势、技术、事件驱动等等。对万利富达来说，我们更愿意践行一套长期主义的思维方式。

巴菲特不止一次地提到过，股市是一个对“过客”不利，但对“长期居民”有利的场所。其实，自我们2018年撰写月报开始，我们也曾多次地谈到过长期主义。比如：

“ 再优质的一门生意，再优秀的一个企业，都会有自己的经营节奏，反映在业绩增速上，就会有所波动，这种阶段性的业绩波动就像短期的股价波动一样，不好被预测。投资者如果根据季度性业绩来决定买卖，反而容易忽视生意的本质，比如，有些公司为了增加长期竞争力，加大了短期开支，会导致短期利润波动。

人类是短视的动物，总是高估短期的影响，而低估长期的影响。所以，如果对一门生意或者一个企业有困惑时，我们不妨拉长看历史、拉长看未来，这样，也许困惑会少很多。”

—— 万利富达2019年7月报 | 任尔东西南北风

“ 回到目前的市场上，部分优质的公司，如果用短期的眼光衡量，可能的确处在合理区间，或偏上的位置，但是，如果用稍微长期一点的维度去看，却依旧非常便宜。这个时候，不动如山会让我们更像一个智者。其实，回顾我们20多年的投资历程，每一次的耐心、对优质公司的坚守和对短期市场波动的正确理解和容忍，都给我们带来了巨大的正向反馈。”

—— 万利富达2019年9月报 | 咬定青山不放松

“ 我们始终把客户的长期回报放在首位。 当下，上证指数依旧在2700点上下徘徊，我们的产品又以合理和低估的价格，持有着一批凤毛麟角的好公司，长期来看，这样的选择必将给我们的投资者带来厚报。 所以，当短期和长期发生矛盾时，我们应该毫不犹豫地关注长期 ；当随机性和确定性发生冲突时，我们永远关注确定性，这是对每一笔客户资金应有的、尽职的，和专业的态度。 ”

—— 万利富达2020年3月报 | 枯树前头万木春

在这一次的月报中，我们尝试用数据来论证一下长期主义的巨大优势。

首先，杰里米·西格尔教授在《股市长线宝典》中关于【每个人都应该成为富翁】作出了论述：200多年的历史已经告诉人们，长期看，股票是最佳的资产。——这一点，我们已经引用了很多次了，对此不再过多赘述。本次，我们将重点放在两方面：

1）长期主义，对股市的平均回报率有什么影响？

对于大多数居民来说，股票资产意味着高风险、高不确定性。如果对于短期投资（如一周/一个月/一年）来说，股市的确伴随着很强的随机性；但是，对于长期投资者来说，答案可能跟大众的印象流完全相反：随着时间的拉长，股市带来正收益的确定性会越高。以西格尔教授的数据为例，持有股票一年的标准差达到18.1%（这里指的是持有指数）——并且有相当的概率会取得负回报。但是，随着持有时间的拉长，股市平均回报率的波动将会收窄，更加重要的是，只要投资者持有时间超过5年以上，投资者将100%地取得正收益，并且股市平均回报率的中枢将长期地跑赢通胀水平。

表 6 1802-1997年美国股市不同持有期限带来的回报率情况（%）

2）对万利富达的持有者来说，长期主义者的好处是什么？

毫无疑问，对于我们的持有者来说，长期主义者的好处是可持续的超额回报。万利富达成立至今已经13年有余，因此我们可以展示充实的数据来佐证这一点。

表7：不同持有时间带来的不同收益（数据来源：产品托管方、费后）

（注：过往业绩不预示未来表现，数据仅供参考，不构成投资建议）

我们采用截止上个月开放日的数据，对我们所有产品的不同持有时间的平均回报率（费后）进行了统计。显而易见的是：第一，随着时间的拉长，我们为客户取得的绝对回报率越来越高；第二，随着时间的拉长，我们为客户取得的相对收益（相比沪深300）也越来越高；第三，拉到最长的时间区间，在中国股市最黑暗的十年内，我们依旧为客户取得了丰厚的复利。

从过去13年多的经验和历史看，我们带领着客户取得了长期、可持续的超额回报，并且对于未来依旧有坚实的信心。很大程度上，这份成绩也归功于长期跟随我们的忠实客户，这是我们共同收获的成果，而他们也是真正的长期主义者。

通过对海外资本市场平均回报率的长期研究，以及万利富达在A股、港股（包括B股）的成功实践，我们认为，长期主义——无论如何强调其重要性都不过分，因为这种思维方式所能带来的飞轮效应，不仅仅发生在海外成熟市场，更是真正切切地使得我们和长期紧随我们的投资者，完成了财富的不断进阶。

为什么长期主义注定有效？Amazon的CEO杰夫·贝佐斯很好地总结过缘由：“如果你做一件事，把眼光放到未来三年，和你同台竞技的人很多；但如果你的目光能放到未来七年，那么可以和你竞争的人就很少了。因为很少有公司愿意做那么长远的打算。”

放眼古今中外，从本杰明·富兰克林，到格雷厄姆，再到巴菲特、芒格，再到贝佐斯，无论是政治家、投资人还是企业家，细数这些明珠般的人物，他们得以璀璨的重要原因便是他们的长期主义。在过去、现在、未来的投资旅程中，万利富达将秉持这一条准则，就像一杯醇厚的酱香酒一样，历久弥香、余味无穷。

（注：文中提及标的、案例为讨论需要，同时，过往业绩不代表未来，不构成投资建议，本公司保留解释权。）

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