枯树前头万木春

【万利富达2020年3月月报】

一、市场综述

近期受到新冠疫情，以及油价的共振影响，外围市场（尤其是欧美市场），遭遇到了极大的波动：道琼斯指数回撤38.40%，标普500回撤35.41%，纳斯达克综合指数回撤32.60%，德国DAX指数回撤40.16%，意大利指数回撤44.01%。同时，海外市场的流动性问题，以及对疫情不确定性的担忧，也引发了A股和H股的共振下跌：沪深300回撤16.90%，恒生指数回撤27.54%。整体来看，全球资本市场体现为“泥沙俱下”的景象。在外资补流动性的背景下，我们的产品本月也分别有所调整。不过，我们坚信，长期物美价廉的企业会吸引更多聪明投资者的关注。

毫无疑问，疫情阻碍了人类社会正常的经济交往和社会交流活动，给社会生产和消费带来阶段性的伤害，从而短期影响上市公司的业绩和股价。但对于很多龙头企业来说，长期内在价值的负面影响微乎其微，在目前经济增速“换挡”的时候，二八法则会起作用，强者恒强、赢家通吃会成为典型的结构性变化。而我们的组合正是均衡配置了这样一批质地卓越的企业，短期内也会受到恐慌情绪的影响，但是在估值回归低估的情况下，乐观、贪婪和买入的行为，将会成为我们创造财富的绝佳途径。

独立和自信，是我们走向强国的必经之路，在经历了贸易战——外部考验、疫情——内部考验之后，中国政府的高执行力、中国人民的团结和勤劳、中国影响力的持续输出、中国产业链的完备程度、中国需求的广阔空间......各种彰显国运的要素再次得到强化和佐证，故此，我们更有充足的理由相信，未来中国将会走出繁荣的独立行情。

二、疫情下的危与机

在疫情和油价的“双重打击”之下，美国的金融体系陷入了流动性危机，以股市为代表的各类资产都出现大幅下跌，考虑到美国在全球金融体系中举足轻重的地位，各国资本市场同样一片狼藉。在短短的两周内，人们的恐慌情绪迅速蔓延，VIX恐慌指数上升到了82.69，这个程度已经超越了2008年金融危机和1998年亚洲金融风暴的水平。而这其中，疫情的全球化，则是触发全球资本市场系统性风险的直接导火索。

表1：近30年来，资本市场最恐慌的时刻

显然，全球疫情的发展依旧是人们关注的焦点，围绕着疫情，大家对经济、企业、投资等等，都产生了一系列的问题。我们古人讲“塞翁失马，焉知非福”，疫情毫无疑问带来的冲击，但危机之下，也同样蕴藏着罕见的投资机会。本期月报，我们将为大家拆解一下“疫情下的危与机”。

首先，无论从宏观，还是微观层面观察，疫情已然正在对经济产生阶段性的影响，很多企业的经营活动正在停摆。但是，拉长看，我们对疫情的防控持乐观态度（特别是中国），正如我们在中国基金报采访中的表述：

“目前来看，对于中国的疫情防控，我们认为是比较乐观的；对于全球的疫情，我们认为依然存在不确定性，因为世界各国很难匹配中国的执行效率，但正面因素是，中国输出的防控经验越来越完善了，而拉长来看，我们相信，时间会解决大多数问题。”

——发表于3月2日的中国基金报

长期以来，我们始终对企业的生意模式有着苛刻的要求，比如经营的可持续性、充沛的自由现金流、宽阔的护城河等。对于生意模式存在较大瑕疵的企业，我们一直保持着谨慎的态度。而在疫情之下，这两类企业的经营将会表现出明显的分化。

首先，我们来讨论一下：哪一类企业可能会真正陷入危机？俗语说，风雨过后总会有彩虹，但现实的问题是，生意模式存在重大瑕疵的企业未必能等到“明天”。部分企业的生意模式上的缺陷，可能会在疫情中被无限放大，甚至摧毁企业的内在价值，这些“缺陷”包括：1）刚性的、高固定开支：疫情期间，企业的销售活动停滞会导致收入下滑，但部分成本端的支出是刚性的——员工薪酬、场地租金等，这会给公司的现金储备带来巨大考验，尤其是刚性开支占比较高的行业，比如酒店、餐饮行业；2）存货减值风险：存货涵盖了原材料和生产成品，一旦生产经营停滞，我们就需要尤其警惕产品难以保值、产品快速迭代的领域，比如生鲜产品、时尚服装产品、电子元器件等；3）高杠杆率、高融资成本：疫情带来的这轮经营波动，将直接考验公司资产负债表的硬度，这个时候，高有息负债、高融资成本的企业会展现出天然的“脆弱性”，容易出现内在价值快速萎缩、甚至归零的危机。

历史的经验告诉我们，每一次特殊的危机，都必将产生重大的机遇。那么，投资的机会在哪呢？我们认为应该在生意模式更优质的企业中寻找，主要可以分为以下三类情况。

1）股价恐慌式下跌，但公司业务几乎不受疫情影响。我国上市公司中的高端白酒龙头企业，就是比较典型的例子，因为一方面，疫情难以改变该龙头企业产品“供不应求”的特征，另一方面，该企业的生意模式卓越，不存在“固定开支”、“存货减值”、“高杠杆”的经营风险，疫情过后，高端白酒作为精神消费、文化消费、社交属性的强烈需求，无疑会长期地存续下去。那么此时，股价下跌带来的估值调整，让这类优质企业的价格迅速地进入了合理、甚至低估的区域，对于投资者来说，就是一个非常难得的“便宜买好货”时机。

2）股价恐慌式下跌，但疫情对企业存在正面影响。疫情并非对所有企业都产生了负面影响，考虑到少部分企业的特殊性，疫情甚至可以带来爆发性的需求，比如医疗和检测需求的快速扩张，会给某些医药、器械公司带来更多的订单；比如人们在无法外出的情况之下，网络游戏、云计算等业务会得到井喷式的发展。然而，市场显然无法理性地看待这类企业，在股价泥沙俱下的情况下，这些公司的估值也出现了折让。当然，另外一方面，经营的持续性更是我们关注的重点，我们也绝不能本末倒置，放弃长期，而追求短期。

3）疫情对公司有负面影响，但股价过度反应。在这轮疫情之中，更多的企业实实在在地受到了负面影响，但是否意味着这类企业没有投资价值呢？答案是否定的。投资者总是需要利用“第二层思维”，反过来思考问题。如果一家企业的内在价值确实受到了疫情的影响，但是股价的下跌程度远超内在价值的损失，这样的投资机会同样会为我们带来优秀的投资回报率。当然前提是，这类企业的财务状况、品牌力、现金流、产业链话语权等竞争要素，足以帮助他们度过这类危机。

“别人恐慌，我贪婪”——是投资中的至理名言，并且总能给逆向投资者创造不俗的超额收益。这个策略的有效性，在历史上的多次危机案例之后，我们总能得到佐证：如果投资者分别在2015年股灾、2016年熔断、2018年贸易战的时候买入万利富达，不仅净值总能快速恢复，拉长来看，更能获得丰厚的总体回报。

表2：每次“至暗时刻”的买入，总能带来丰厚回报

整体来看，除了部分商业模式有严重缺陷、很可能“见不到明天”的企业，我们精选组合内的优质企业，股价下跌已经充分反映、甚至过度反映了疫情对“内在价值”的负面影响。我们可以从DCF的角度，定量地测算一下：

假设1：某虚拟企业，每年的自由现金流为100亿元，每年无增长，存续期为50年。受疫情影响，该公司2020年的自由现金流减少10%，即90亿元。

假设2：某虚拟企业，每年的自由现金流为100亿元，每年无增长，存续期为50年。受疫情影响，该公司2020年的自由现金流减少50%，即50亿元。

假设3：某虚拟企业，每年的自由现金流为100亿元，每年无增长，存续期为50年。受疫情影响，该公司2020年的自由现金流减少100%，即当年现金流归零。

表3：市场跌幅远超内在价值的损耗

通过对比，我们可以发现，即便是在悲观和极端的假设情景之下，市场的整体跌幅也远超企业内在价值的负面演绎，正如我们在此前报告中阐述的：“人们总是容易高估一个事件的短期影响，却低估优秀企业的长期价值。”

我们深知，资本市场总是伴随着“黑天鹅”，但逆向投资者善于聪明地承担“风险”，这种时候，选择跟卓越的企业在一起、选择优秀的企业管理人应对经营危机、选择稳健的资产管理人应对短期市场波动，这是成熟的投资者取得成功的原因。

三、便宜就是硬道理

在疫情和油价冲击面前，世界各国再次进入放水周期，以刺激经济发展。我们认为，度过危机最好的方式，便是买入中国最优质股票资产。根据最新的数据显示：目前A股和H股的估值，无论从相对，还是绝对的角度，都已经到达了历史的绝对低位。

首先，什么是相对层面的便宜？我们可以通过自身的纵向比较、全球的横向比较来观察：纵向看，目前沪深300的PB已经跌到1.3左右，接近历史最低；沪深300的PE也仅仅11-12倍，同样是接近历史最低。从横向比较看，比如对标美国，目前，标普500和纳斯达克综合指数的估值已经下跌至18倍和27倍左右，相比之下，我国的代表指数依旧保留着估值上的优势。

表 4全部A股、主板和沪深300的估值水平接近历史底部

表 5 美股的估值水平

其次，如何理解绝对便宜？我们通常的做法是同无风险收益率进行比较：目前，我们的十年期国债收益率大约是2.7%，取倒数大约是40倍不到，按照巴菲特“用4毛钱买一块钱东西”的说法，即便打四折（用16倍PE来对标），股市的估值依旧是非常便宜的位置。

表 6 中国十年期国债收益率

回顾2020年的前3个月，的确是恐慌和低迷的一段时期，但好处是，大量质地优良、前景出众的企业正在被打折出售。这样的时刻，信心总是比黄金更珍贵，多年之后回顾当下，我们会得出一个不变的结论：悲观者可能赢得争论，但唯有乐观者才会赢得更多财富。

四、如何看待市场波动？

首先，投资者可能会关心：全球疫情愈演愈烈，为什么不选择提前减仓？我们总结了四点原因。

第一，我们还没有聪明到可以精准预测市场波动的时点。有人说，疫情的拐点就是市场的拐点，这是严重低估了短期市场波动的随机性。以二战期间，英国的股市为例，早在战况出现转折之前，英国的股票市场就已经出现了大幅的反弹。既然无法准确预测短期市场点位，那么，用合理的估值，耐心地持有中国最优秀的公司，是更明智的选择。以贵州茅台为例，上市以来的19年时间中，也曾经历多次超过30%的向下波动，但如果总是试图高抛低吸、进进出出，不但会增加摩擦成本，并且从概率的角度，也会适得其反。对万利富达而言，20多年来我们取得成功的基石是对价值投资的长期坚守，而非趋势投资。当然，这并不意味着我们会持股不动，恰恰相反，我们会长期动态跟踪企业经营的边际变化。未来，我们还将用一以贯之的投资理念和方法，继续为客户赢得长期丰厚的投资回报。

第二，我们组合内的企业都是有着优秀生意模式、出色治理结构的好公司，且竞争优势足以跨越疫情影响。拿细分领域来说：在消费行业，我们精选了一批品牌力强、自由现金流充沛、可持续经营的的白酒、调味品、乳制品企业；在金融行业，我们精选了管理能力强、负债端成本更低、资产端效益稳健的银行和保险公司；在医药行业，我们精选了一批创新药、消费类中医药、血制品和器械龙头；在先进制造行业，我们精选了格局稳定、全球竞争力更强的龙头企业......这是万利富达20多年来持续跟踪、严格筛选的成果，我们坚信，这些企业出类拔萃的竞争优势，可以有效地跨域疫情带来的阶段性冲击。

第三，这一批好公司的估值原本就处在合理范畴，疫情之下，则显得更加低估了。我们会定期跟踪组合内企业的估值变化，在疫情爆发之前，这批优质企业的估值水平本就处在合理范围之内，随着疫情的爆发（尤其是疫情全球化的发展）带来的恐慌情绪，这些优质企业的估值出现了不同程度的折让，再加上无风险收益率的进一步下滑，这批优质企业作为一个组合，已经展现出来巨大的吸引力。

也有投资人会担心业绩的下滑会降低股票的估值中枢，使得按原估值体系得出的便宜变得仅仅只是“看上去便宜”，这个价值重估的问题，必须拉长到长期来回答。从长期角度看，如果公司业绩并不是因为自身竞争力的下降而下滑，那就是非经常性的业绩波动，从长期看不会造成公司估值中枢的偏移，反而是提供了低价买入的机会。

第四，我们始终把客户的长期回报放在首位。当下，上证指数依旧在2700点上下徘徊，我们的产品又以合理和低估的价格，持有着一批凤毛麟角的好公司，长期来看，这样的选择必将给我们的投资者带来厚报。所以，当短期和长期发生矛盾时，我们应该毫不犹豫地关注长期；当随机性和确定性发生冲突时，我们永远关注确定性，这是对每一笔客户资金应有的、尽职的，和专业的态度。

总的来看，投资有两类选择，第一持有债券、货币基金等固定收益资产；第二，持有股票、股票型基金等权益类资产。对于前者，投资者不需要承受波动，但相应的，这些资产带来的长期回报率也偏低。对于后者，投资者需要承受相应波动，但是，古今中外的长期数据表明，这类投资具备更好的长期回报率。对此，公司胡总曾有过精彩的比喻：“有些路，看似平坦，但最终可能一无所获；有些路，看似起伏，但坚持走下去，终将硕果累累。”

五、长期视角看科技

科技股无疑是A股市场前两个月的焦点，我们也在2月报中强调了要尤其关注科技公司的竞争格局和现金流：

“首先是竞争格局是否稳定，历史上曾出现过不少高科技公司，确实创造了大量的社会价值，却最终没有给投资者带来股东价值。其次是现金流是否可预期、可持续，这是辨别企业内在价值的基础，需要重点考察商业模式的稳定性，而很多以技术驱动的企业，商业模式都充满着变数。”

——摘自2020年万利富达2月报《莫为狂花迷眼界》

显而易见的是，在过多的关注之下，A股科技板块依旧处在高估的位置，而核心资产经过了这次的调整，又回到了非常值得投资的阶段。那么，科技股的风口会不会卷土重来呢？我们认为是存在这种可能的，因为正如我们前文所述，谁都无法预知短期市场情绪。但这并不意味着，我们会去追逐风口，因为任何的投资机会，都不能背离我们的长期视角。

首先，当我们在谈论科技公司的时候，我们在谈论什么？科技，是指从事物中总结客观规律形成理论指导实践应用的科学和技术。企业，是以盈利为目的，由股东出资的从事生产经营活动的法人。在万利富达的投资框架下，当我们谈及科技的时候，我们更多的会剥离科技的外壳，穿透到企业的本质。

在不同的时代，科技股往往不特指一个群体，而是随着时代的变化而变化（如之前我们已和投资人举例的汽车、电视、互联网等，在特定时代都是高科技），但往往具有以下共性：新颖、时髦、不完全被人理解、想象空间巨大。这些特质使得投资人往往愿意支付很高的溢价去购买公司的股权，给予过高的估值并期以厚望，但最终是不是每一位投资人都能享受到科技进步带来的财富呢？恐怕未必。原因在于：科技企业的价值，既有推动社会进步的价值，也有通过盈利对股东创造的价值，但是社会进步价值并不反映为股东财富增加。

站在2020年的时点，当大家谈到科技时，主要关注两大板块：5G、半导体。5G包括了基站和终端设备制造及服务，数据中心建设及服务，物联网建设及应用等子板块。半导体包括了设计、代工、封测和下游应用等不同环节。

在我们的投资框架里，目前科技放在4+X的X里，也属于我们一直长期观察研究的板块，我们更愿意从企业的本质去审视科技股，这里就5G和半导体与投资人分享一些观点。

5G，第五代移动通信技术，是当前的热度话题，它代表了科技的创新，文明的进步，代表了未来的万物互联，令人神往。我们暂且放下对未来的想象，来回顾一下移动通信发展的历史。我们从3G、4G说起。

无论是3G、还是4G，在从实验室技术转向实际应用时，都处在自身所在时代的科技浪潮之巅，而在股市的反应，大致经过了技术预期、牌照发放、实际建设、逐步应用等几个阶段。从三大运营商加大资本开支带动硬件设备厂商股价开始，到技术成熟后真正的新商业生态诞生，无数投资人对新科技趋之若鹜，但最终很难带走什么，究其原因，是很多公司只有波幅没有涨幅，因为拉长时间看，对很多企业来说，由短时间客户资本开支增长带来的盈利能力改变，只是企业盈利周期中的一个波峰，它并不能代表企业真正步入成长。所以从长期的公司自由现金流贴现的角度，并没有给股东带来特别多的价值。但由于几个季度盈利的爆发，往往吸引了投资人给予非常高昂的估值溢价。当市场对科技的新鲜感和想象力平复之后，由于企业进入了建设周期末期，其营收和盈利能力往往会正常下滑，又会被市场进行业绩和估值的双杀。

站在长期投资者的角度，这种短期之内涨幅巨大的股票，并不符合我们的投资标准，因为拉长时间来看，往往是只有波幅没有涨幅，很难取得令人满意的收益，这一类公司，并不是时间的朋友，无法与我们长久相伴。有的投资人看见巨大的波幅会产生择时获取收益的想法，但是理解科技企业需要非常专业的知识，能在产业链的变化中占取先机。大部分投资人并不具备这样的能力，往往在买入时就已经是科技股的高位，在持有的过程中又无法判断产业链发生的变化，最后收益平平甚至亏损。当然，科技企业中也有不断成长的出色公司，但这样的企业往往凤毛麟角，盲目跟风科技浪潮而投中的概率无异于对着十米以外的靶盘丢飞镖。因此，我们始终建议关注企业的长期价值，好的科技企业，最终也一定符合长期投资的逻辑。

表 7 拉长来看，科技的更新换代未必能实现长期回报

（举一个案例，该公司在每一次移动通信换代时期，都给市场带来新的想象和展望，但是在炒作过后，股价最终又会回归到其盈利能力所代表的企业价值。拉长时间看，只有波幅没有涨幅。）

接下来我们浅析一下半导体。半导体一个市场非常喜欢的逻辑是国产替代，由此可以想象到广阔的市场空间，但是广阔的市场空间不等于丰厚的企业平均回报。既然是国产替代，那么代表国外该产业的技术发展要更先进。我们来回顾一下国外的情况。

以台积电为代表的少数代工厂垄断了世界几乎全部的代工份额，以韩国三星为代表的少数存储设备制造商垄断了世界几乎全部的存储份额，以荷兰阿斯麦为代表的单一厂商完全垄断了世界高端光刻机的份额。半导体市场显现出极其明显的垄断效应。为什么？因为半导体行业是资金密集型+技术密集型的高端制造业，是经济增加值最高的少数领域之一，每年顶级企业投入到研发的开支，甚至说可以与数以万计的落后制程企业营收相当。而半导体行业最典型的产品定价模型与消费电子类似，具有鲜明的价格歧视特征，先进制程产品的利润远远超出落后制程。且技术的升级换代非常快，如果不保持顶级的研发能力，很快就会落后甚至淘汰，造成专用设备折旧失真、存货价值失真和企业盈利能力骤降等结果。半导体行业的以上特性就造成了强者恒强，最终垄断的必然结果。

回到中国半导体行业，目前国家不断的筹集大基金，推动中国半导体行业发展，这从国家战略上是必须的，高端技术自主可控的目标一定会带领国内半导体行业的进步。但是，正如我们所说，科技企业最终还是企业，依靠政府补贴而发展的半导体行业，最终会为中国创造不可估量的战略价值和社会价值，但是，由于高昂的设备成本和落后制程的定价歧视，在半导体行业自身能够产生足够稳定的自由现金流之前，股东并不能获得太多的回报。我们对半导体寄予了太高的期望，但从企业的角度来说，目前行业发展阶段的投资价值，与面板行业差距不大，换句话说，从长期来看，大部分企业并不具备投资价值。

表 8 我国某面板龙头企业的股价表现

（举一个案例，该公司是我国最大的面板生产企业，经历了LCD、OLED等几个显示技术发展阶段，最近开始增加MiniLED的资本开支。该公司的下游客户分别是中美最顶级的移动设备制造商，始终站在技术更替的一线，但需要长期为新技术和产线投入资本开支，股东能获得的回报有限）

表 9 我国某龙头半导体代工企业的股价表现

（举一个案例，该公司是我国在半导体代工方面的领导企业，正在努力追赶世界顶级代工厂的先进制程，但仍存在明显差距。顺带一提，近期短时间股价的上升，反而是因为落后制程产品的需求变大造成盈利增加，所以对企业价值的衡量还是要回到利润创造的角度上来。而站在长期角度，该公司还未到达我们的投资标准）

总结来说，我们致力于寻找所有领域中的好企业，但我们始终是站在长期投资的角度，把科技企业的“科技”光鲜外壳剥离，更为关注作为企业的实质。技术进步一定会产生好的商业模式和好的公司，在2月报里，我们就展示了拥有充沛现金流的美股科技公司——亚马逊和苹果。而对这次5G变革来说，我们更为关注基础设施完善后，所催生出的新的商业模式的可能性。

六、投资中国正当时

在本次疫情危机之下，中国再次展现出了高效的执行力、充足的政策空间和经济的韧性，同时，在世界范围内，中国输出的影响力也正在提升。因此，我们有充实的理由相信：中国经历此疫情后，会更加强大。而疫情终将否极泰来，一旦情况明朗，中国的股市就会走出强势行情。

不管是疫情之下，还是创业板火热之时，我们始终关注的是一批中国的优质资产，其长期内在价值几乎没有发生变化，估值也处在合理、甚至偏低范围。在中国经济高质量发展的转型过程中，这批优秀的企业取得了持续稳健的业绩增长和市占率提升，这归功于竞争格局、定价能力、治理能力等多种竞争优势。未来，持有一揽子优质企业的组合，将持续给投资人创造丰厚的长期回报，而“黑天鹅”事件和市场短期风格切换，都会带来优质资产的估值走低，这反而给我们提供了逢低买入的机会。

从经济基本面出发，中国已经是第二大经济体，这样的背景之下，优质企业的股权将是普通人分享中国经济红利的最好方式。此时，原本就不贵的优质企业，在这一轮调整后，将再次成为价值洼地。所以，在黑暗之时，信心比黄金更珍贵！我们应该积极把握历史性的机会，携手同行，静待花开！