深圳市万利富达投资管理

万利富达2020年致投资者的信

深圳市万利富达投资管理有限公司 2020-01-20 本文章444阅读

一、历史表现

（注：各只产品详细的历史表现，欢迎给我们留言，领取投资者信完整版本）

2019年，万利富达在各方面取得了可喜的成绩。 首先是回报率方面，2019 年 1 月 1 日至2019年12月31日，我们各个产品的平均回报率为 **%，根据私募排排网的数据，同策略的私募产品平均回报率为 22.32%，我们的产品跑赢 **个百分点。

长期净值是我们的重要竞争优势。以时间最长的华润信托·万利富达为例，该产品成立以来的回报率为***%，近五年的回报率为***%，五年复合回报率为**%，近三年的回报率为***%，三年复合回报率为**%。根据好买网的数据，全国同策略下成立满5年的产品合计958只，我们的产品排名前*。 （注：回报率、排名数据，欢迎给我们留言，领取投资者信完整版本）

此外，我们还得到了更多评选机构的认可：2019年9月，万利富达荣获2019英华奖最佳产品奖（五年期股票策略）；2019年12月，万利富达荣获东方财富私募风云榜“十年最佳私募基金产品奖”；2020年初，公司又荣获证券之星资本力量2019“年度投资者信赖奖”。对我们来说，这些成绩是肯定、是激励，更是鞭策，我们将始终以客户的长期利益为核心，百尺竿头，更进一步。

2020年年报1.jpg

二、回望2019

我们审慎地研究、乐观地投资、积极地布局，2019年就这样过去了。

一年之前，我们通过各种方式，努力发声，表达对股市的乐观态度，但悲观者们总是皱着眉头，向我们抛出这样一个反问句：“中国GDP增速高增长的时候，股市都是下跌的，未来GDP增速下行几成定局，增速下来了投资机会还会好吗？”

于是，我们在去年此时的《2019年致投资者信》中做出了如下解答：

“中国GDP增速下行几成定局，未来的投资机会也不会好，这个观点正确吗？我们来看看发达国家的数据。在西格尔教授的著作《股市长线法宝》中有过类似的研究，结论是：GDP特征和股市回报率有着惊人的反差。比如，1999年-2000年的美国，GDP增速均超过6%，如果在这两年购买了标普500指数，指数的成本大约是1206-1553点，而持有10年下来，基本上是亏钱的。而2009年的美国，GDP增速为-2.5%，为1947年以来的最低增速，但是在2009年购买美股，持有至今，是大赚特赚的。

这其中的原因，可能包括：1）GDP的高增长抬高了资产的价格，进而导致回报不佳；2）一个国家经济发展前期，GDP增长更多依赖规模扩张，需要大量的资本开支，但投入资本回报率则不一定高，还可能出现大量的固定资产折旧；3）经济景气的时期，利率水平偏高，股市的吸引力就会减弱，经济不景气的时期，利率水平偏低，股市的吸引力反而会增加。”

——摘自万利富达2019致投资者信《莫负好时光》

事实证明，在2018年年末这样的时刻，信心比黄金更珍贵。根据数据显示，在中国GDP增速总体下行的2019年，中国的股票资产不仅取得了丰厚的回报，而且赚钱效应几乎冠绝全球。市场表现完整地验证了我们一年前的预判，众人夺路而逃时的逆向精神、乐观主义，也恰恰是我们取得丰厚收益的基础。

2020年年报2.png

表 1 全球指数涨幅对比

如果说，要对2019年的资本市场做一些总结的话，我们会挑选三个关键词：分化、扎实、信心修复。

1）2019年，是分化的一年。

首先，分化体现在上市公司业绩层面。根据三季报的数据，沪深 300 强者恒强，2019 年 q1、q2、q3净利润同比增速分别为 11.0%、10.1%和 11.3%；以中证 1000 为代表的中小市值企业经营承压，同期净利润增速分别为 4.6%、-9.5%和-6.7%；剩余公司基本面同样不佳，对应数据为 7.3%、-15.7%和-4.9%。

2020年年报3.png

表 2 上市公司的业绩持续分化

为什么上市公司会有这样的分化？底层逻辑是规模效应、议价能力、网络效应、品牌效应等因素。值得一提的是，我们对市值大小并无偏见，但思考分化背后的本质，则可以给我们的投资提供极很好的指导作用。

其次，分化体现在资产管理行业。根据私募排排网的数据，在6020只股票策略产品中，年度收益率达到50%以上的，仅576只，占比9.6%。一半以上的私募产品跑输了上证指数，大部分的私募产品跑输了沪深300，甚至还有11.5%的私募产品，年度回报率为负。

2020年年报4.png

虽然，大部分机构投资者的业绩都相对平庸，但散户自己进行股票投资，依旧不是一个明智的选择。因为普通人和机构投资者之间，存在着研究深度、覆盖广度、信息不对称等天然鸿沟，面对热点切换、市场诱惑、无序波动等特殊情况的处理能力，有着不小的相对劣势。因此，目前的投资者结构情况是，散户在持续地消失，而专业的事交给专业的人做，已经成为了大势所趋。

2020年年报5.png

表 4 A股机构化趋势不可逆

所以，如何挑选长期的、合适的、优秀的基金管理人，成了投资者的难题。我们在之前的月报中，曾总结过16字方针：长期净值、业绩归因、治理结构、人格认知。万利富达自成立以来，取得了优异的长期业绩表现，未来，我们还会用一以贯之的高标准要求自己，努力带领我们的客户成为这个分化时代的头部赢家。

最后，分化还体现在大类资产的表现上。回顾过去一年，各类资产的收益率演绎出了不同程度的分化，股市一骑绝尘，代表性的沪深300和标普500分别上涨超35%和28%，对比之下，全国百城房价仅上涨3.11%。“房股分化”的观点，我们在2019年9月报中有过详细阐述，考虑到当下房子和股市估值水平上的巨大差异——前者66倍PE、后者仅13倍PE，我们认为2019年会是房股分化的“拐点之年”，未来随着上市公司的业绩持续增长，“地产时代落幕，股市黄金十年”的序幕已经徐徐拉开。

2020年年报6.png

2）2019年，是扎实的一年。

去年今日，在悲观情绪的蔓延下，人们对于中国经济的忧虑，似乎总能找到充足的理由——贸易战、商誉减值、质押、p2p爆雷......但是回顾2019，我们认为：担忧都是阶段性的，而扎实才是长期的。

这种“扎实”，其实反映在宏观和微观的方方面面。

比如，扎实的消费数据。中国人消费能力和意愿的提升，是我们每个人都能感知的。根据2019年双十一的数据，中国两大电商平台（天猫和京东）的销售额分别达到2684亿和2044亿，同比增长25.71%和27.91%。不仅如此，巨大且快速增长的消费市场，还催生出了各种新奇的销售方式，如网红带货，以化妆品为例，光是李佳琦和薇娅两个人创造的消费需求，就已经达到了100亿。

2020年年报7.png

从总量上来看，2019年前11个月，我国社会消费品零售总额达到37.29万亿元，已经很接近2018 年全年38.1万亿元的全年数据（12月数据还未公布）。2018年中美消费规模差距已经缩小到2800亿美元，中国消费规模相当于美国的95.36%，保守估计，中国在2019年底或者2020年初就能超越美国，成为世界第一大消费市场。

2020年年报8.png

表 7 中美社会消费品零售总额对比

再比如，扎实的用电量数据。第二次工业革命以来，人类进入“电气时代”，自此，用电量就被当做经济的晴雨表，是经济运行的先行指数，也是贴近实体经济发展的一项重要指标。根据wind的数据，在人们忧心忡忡的2019年，全社会用电量的数据并没有负增长，甚至在下半年实现了反弹。这也是中国经济扎实的一个侧面佐证。

2020年年报9.png

表 8 全社会用电量反弹

3）2019年，更是信心修复的一年

人们信心修复的原因是多样化的，比如前文谈到的，大家慢慢认识到了中国经济的扎实性；比如贸易战进入缓和期等。另外，我们认为，人们信心修复的来源，还有一个重要原因： 党中央的高度重视。

2019年12月27日，在“第三届新时代资本论坛”上，全国政协委员、中国证监会原主席肖钢表示，党的十八大以来，党中央从来没有像今天这样重视资本市场。

2019年12月28日，第五次修订的《中华人民共和国证券法》获得十三届全国人大常委会第十五次会议表决通过。新修订的证券法将于2020年3月1日起实施，明确全面推行注册制。这样的举措，有利于打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，对提高上市公司质量有深远影响。

人们对资本市场的信心修复，直观地反映在了估值的修复上。以沪深300为例，该指数全年上涨35.57%，其中PE提升贡献了22.62%，剩余部分则为EPS增长贡献。可以说，市场已经从2018年末那段信心匮乏的阶段中走了出来。

2020年年报10.png

表 9 全A、主板、沪深300的估值水平

另外一个侧面，今年以来公募、私募的资金规模持续攀升，外资更是在下半年汹涌地买入，这也是人们信心修复的佐证。针对这种现象，有人认为提防信心的快速扩张， 但我们认为，在估值依旧处在12-14倍PE的情况下，市场的性价比依然凸显，而这样的信心修复，将会成为未来慢牛的有利基础。

三、行业展望

宏观是我们要忍受的，微观才是我们有所作为的地方。2019年，我们在不同的细分板块——消费、医药、金融、先进制造，都取得了不俗的超额收益。这份超额收益，来源于我们优选板块、精选个股的能力，也来源于我们对商业模式、治理结构、估值水平的严谨分析。那么，对于这些板块，未来我们怎么看？

1）消费板块：

股市充满了不确定性，而投资消费品企业恰恰是对冲不确定性的有效途径，因为消费品企业（尤其是强品牌、强渠道、产品优质的消费品企业）有三个重要特征：1）低投入、高产出，自由现金流充沛；2）强大的定价权，产品价格可稳定跟随通胀；3）竞争格局稳定、需求稳定，经营持续性高。这些不变的竞争优势在其他领域却并不常见，因而，消费板块是我们在不确定性中持续收益的重要原因。

在浩瀚的消费品赛道中，我们看好白酒行业的结构性机会。2019年，是白酒行业挤压式发展的一年，行业在经历了4年的高速增长后，出现了较为明显的分化：高端白酒稳步提升，部分二三线白酒开始掉队，更多的小规模白酒企业份额丢失。从数据上看，白酒行业的局部性繁荣尤其明显：1）2019年Q3，茅、五、泸净利润增速分别高达 23%、32%、37%；2）金种子酒、青青稞酒等小型上市公司的净利润增速分别下滑13.12%和13.17%；3）在规模以上的1175家白酒企业中，有146家企业处于亏损状态，亏损面为12.43%。因此，我们认为白酒行业存在“结构性的繁荣”机会，这对投资人提出了更高的要求，需要精益求精，筛选出更具品牌力、更具深厚底蕴、全国化前景光明的优质白酒企业。

2020年年报11.png

表 10 规模以上白酒企业数量在减少

在大众消费品领域，我们认为部分龙头企业还远没有达到行业天花板，可以持续享受规模效应、集中度提升和产品均价抬升的红利。以乳制品为例，即使考虑到饮食习惯的问题，不跟美国比，只跟香港、日本比，中国内地的人均乳制品消费量还有100%以上的空间，长期看，随着中国的人均收入持续增长，我们的乳制品消费量也会向亚洲的发达国家靠拢。

2020年年报12.png

表 11 人均乳制品消费国内外对比（kg/人/年）

过去的一年，很多人都在讨论存量厮杀，但根据我们的观察，消费板块更多的是龙头企业的结构性机会，以及中国14亿人口下，消费红利的持续释放。正如前文所述，目前全球的消费市场真正悄然发生着变化，未来1-2年内，中国将成为世界第一，在如此庞大的消费市场中，毫无疑问是能者得之，而消费板块恰好也是我们多年建立的能力圈，我们有能力、有信心、有责任带领客户迎接这份厚礼。

2）金融板块：

优质的银行和保险公司，其商业模式、管理水平、行业壁垒等要素，完整契合了我们“寻找不变，以不变应万变”的投资理念。2020年及更远的未来，我们会依旧重点关注三大要素：负债端成本、资产端质量、管理能力。

金融股经营的是杠杆生意，权益乘数放大了ROE，也放大了风险，因此，对于负债端的研究尤其重要，比如存款之于银行、保费之于保险。相比于质地一般的普通公司，负债端议价能力强、负债成本率低的银行和保险公司，会取得非常长期的经营优势。以银行为例，零售业务领先的公司往往能取得业绩和估值的持续领先。

2020年年报13.png

表 12 可比股份制银行的成本率

对银行和保险来说，资产端质量和管理能力也同样重要。前者影响着公司的盈利能力和下行风险，后者确保了在高度竞争的行业中，公司能持续迭代、取得领先。而关于行业的天花板问题，我们认为银行整体增速会跟随M2，其中质地优异的企业会跑赢行业平均；而中国的保险业则还有巨大的发展空间，因为我国保险的深度和密度同发达国家比，还相去甚远。目前，市场对银行的资产质量、对保险的新保单销售都心存疑虑，而这些短期的担忧已经充分反映在了估值上。未来，随着阶段性的质疑被逐个击破，优质的银行和保险公司将迎来收获期。

3）医药板块：

医药和消费品投资有一个很大的不同之处：消费品的使用者和支付者通常是一致的，但药品的使用者是病人，但支付者是医保，即每一个缴纳医保的年轻人和中年人。如果老龄化持续演进，虽然医疗需求会上升，但缴纳医保的人数将会减少，这意味着医保的总体支付能力会下降。因此，真正决定未来医疗行业天花板的是医保的支付能力，而支付能力与收入和GDP增长息息相关，从这一点看，中国的医疗市场依旧处在比较比较快速的发展阶段。

先谈谈创新药和仿制药。2019年，仿制药的集采力度超出了很多人的预期，对于很多仿制药企业来说，单价的大幅下滑会对盈利能力和整体利润形成严重打击。另外一方面，部分转型创新药比较成功的企业，其业绩和股价都有不俗的表现，我们认为，未来这样的分化还会持续下去。以美国为例，美国仿制药占处方量的89.7%（85.5%无品牌仿制药、4.2%品牌仿制药），但只占销售额的20.9%，而创新药则是完全反过来的情况。再以日本为例，仿制药销售额只有7412亿日元，处方药总共是97537亿日元，仿制药占比只有7.6%。因此，在仿制药集采不可逆的背景下，想要找出业绩长期可持续增长的仿制药企业并不容易，而投资创新会是确定性更高的一种选择，事实上，这样的选择已经在2019年给我们带来了不错的回报。

2020年年报14.png

表 13 美国仿制药处方量和销售额形成巨大反差，而创新药反之

当然，医药板块的投资并不局限于药品，还有CRO/CMO、医疗器械等。从确定性的角度讲，CRO/CMO经营的是“卖铲子”的生意，即专门为新药研发提供研发外包和生产外包，纵使一部分研发新药的概率不高，比如阿尔茨海默症，但这打水漂的百亿美元，其实就进了外包公司的口袋。医疗器械则正在经历一个甜蜜的红利期——国产替代，这个领域其实更像是先进制造，医疗器械的竞争优势来源于医生的使用转化成本高（需要重新学习），因此，龙头策略在这个细分领域也同样有效。

4）先进制造板块：

对于先进制造板块，我们的策略依旧是“寻找不变，以不变应万变”，我们依旧看好具有全球竞争力的高端制造企业。

以白色家电为例，稳定的产品形态和难以撼动的竞争格局是我们投资的重要因素。拿前者来说，1970年以来，白色家电的产品、技术和需求迭代就十分缓慢，这意味着白电企业可以节省下很多高不确定性的资本开支，从而增加了自由现金流。拿后者来说，此前，不少人担忧低线品牌拿起“价格屠刀”会影响空调行业的竞争格局，但经过2019年几次价格战（尤其是11月份的价格战），这样的质疑基本可以消失了：根据奥维云网的数据，低线品牌11月份的份额快速下滑，而龙头份额则得以提升。

2020年年报15.png

表 14 价格战后，空调份额向龙头集中

除了白色家电外，我们还把一部分兼具科技属性和制造属性的细分领域归为这一板块，比如安防。考虑到强大的规模效应，未来，会有越来越多的、中国的先进制造企业走出国门，迈向世界，这些投资机会值得我们持续关注。

四、外资为什么不择时？

在此前的月报中，我们曾反复提及这个现象：外资正在加大力度地购买中国的优质资产。Wind数据显示，截止到2020年1月10日，沪股通累计流入资金为5468.88亿，深股通累计流入资金为4808.91亿，北向资金合计流入10277.78亿，尤其是近六个月，北向资金合计流入2938.65亿，继续呈加速趋势。

那么，在国内投资者犹豫的时候，为什么外资却选择不择时呢？原因有三。

1）中国好资产，质地优、价格合理。如前文所述，在消费、金融、医药、先进制造等板块，中国有一批商业模式好、治理结构优、ROE高且稳定的优质企业，而考虑到业绩增长，这些好公司的价格正处在合理的范围内，用合理的价格，买入并持有这一批中国好资产，分享中国发展的红利，足以获取长期稳定的回报。

2）中国的经济体量和经济增速，在全球范围内屈指可数。2019年以来全球经济增速明显出现了放缓，比如日本，多年GDP增长几乎停滞，增速在0-2%徘徊；比如德国的制造业PMI初值从11月的44.1下滑至12月的43.4，再创新低；美国的GDP增速也回落至2%左右。因此，目前像中国这般经济体量足够大、增速6%以上的国家，是屈指可数的。

3）全球低利率背景下，中国好资产性价比凸显。正因为全球经济增速下行，很多国家针对性地进行了降息，这是全球低利率背景的成因。而在低利率，甚至部分国家负利率的环境中，中国部分好资产高确定性的相对收益就显得性价比特别凸显，所以，外资在进行全球比价后选择中国，是符合逻辑的。

我国规定，所有境外投资者对单个上市公司A股的持股比例综合，不得超过该上市公司股份总数的30%，而2019下半年开始，市场上这样的新闻屡见不鲜：某某公司被外资买爆。国内好资产的红利被国外资本瓜分的案例，在距今不远的历史中就发生过。1987年，台湾企业家张忠谋创立了台积电，1994年上市之初几乎是100%台资持股，但十几年后，外资的持股比例提升至70%-80%，2009年之后，台积电的股价翻了9倍，可以说台湾投资者不仅完整错过了自家好资产的丰收期，而且拱手让给了外资。

2020年年报16.png

表 15 台湾投资者完整错过了台积电

如今，中国内地的很多好资产也正在经历当年台积电的情形，国内投资者对本土好公司的熟悉程度应当更高，信息也更对称，因此，我们都应该把握住这样的好机会，而不是多年之后摇首顿足。

五、2019完美收官，2020砥砺前行

凡是过往，皆为序章！

对于万利富达来说，我们的主要资产就是基金的份额。并且，我们对于这种“把鸡蛋都放在同一个篮子里”的状况感到舒服，因为我们的组合本身持有了一系列多元化的杰出企业。 对于客户，我们可以保证的是，只要您是我们的投资人，在任何时间段，您的金融资产和我们将完全保持一致的成长。万利富达始终相信，这种投资人利益导向的方式，是长期经营的重中之重。

2020年及更远的未来，我们将继续砥砺前行，不负韶华！

合格投资者认定

网络服务协议

万利富达2020年致投资者的信