梅花香自苦寒来

【万利富达2019年11月月报】

一、市场综述

本月，阿里巴巴宣布回归港股上市，这家耳熟能详的企业，一时成了市场的焦点。从本月的指数表现看，上证指数下跌了0.92%，沪深300指数上涨了0.99%，我们的各个产品净值保持着今年以来的强势，继续跑赢了指数，再一次创出了新高。

二、阿里巴巴回归

此前，阿里巴巴在美股上市，熟悉我们的朋友应该知道，20多年来，万利富达一直深耕于A股、H股和B股的投资，虽然并不涉及美股，但对于在海外上市的优质中国企业，我们也同样关注。对我们来讲，阿里巴巴既是老朋友、又是新事物，因此，本次月报中，我们先对这家公司进行一次“拆解”。

阿里巴巴的业务虽然广泛，但依旧有轻重之分。我们把阿里巴巴的生意形容成“一架大车，拉着多架小车前行”，大车当然是指中国零售业务，而最重要的小车有仨：云计算、本地生活服务、数字媒体与娱乐。

1）中国零售业务

中国零售业务包含了很多细分，比如盒马、银泰百货、考拉海购等，但核心毫无疑问是淘宝和天猫。我们先看看总量，电商行业正在经历相对快速的增长，2019年三季度，中国网上商品总额、实物网上商品总额的增速虽然有所放缓，但依旧分别达到了14.11%和17.36%，远高于社会零售总额增速的7%-8%，说明渗透率在快速提升，而这背后的主要逻辑是：电商改变了零售业的成本、效率和用户体验。

表1：中国网上销售的总体增长（亿元）

盈利模式

电商的盈利模式有两种：自营和第三方。前者类似于线上超市，商品销售收入即自身收入，例如京东自营，属于重资产模式；后者类似于线上的“商业地产”，由第三方商家入驻，平台收取佣金和广告费，例如淘宝和天猫，属于轻资产模式。

根据招股书披露，截至2019年三季度的前12个月，阿里巴巴的平台广告收入为1630亿元、佣金收入为681亿元，从规模上看，阿里巴巴可能是中国最大的广告公司了。而无论是广告，还是佣金收入，都有着极高的盈利能力，阿里的中国零售业务，其经营利润率高达35%，便是佐证。

竞争格局

虽然电商行业的参与者并不多，主要的市场份额被阿里、京东、拼多多三家瓜分，但行业竞争不可谓不激烈。比如，现阶段的拼多多依旧在不惜成本地进行巨额补贴，以吸引用户；比如，阿里祭出的“二选一”杀招。再者，考虑到京东和拼多多拥有微信的流量加持，阿里作为龙头，其网络效应和转换成本还不足以强到可以令其“强者恒强”。三者之间，激烈的竞争，我们可以从活跃用户的变化上，窥视一二。

表2：阿里巴巴、JD、PDD年活跃用户数变化（亿）

阿里、京东、拼多多也都有各自的利基：阿里的女性市场、京东的3C和家电市场、拼多多的农贸市场，但坏消息是：在更多的交叉领地，未来还会呈现出激烈的竞争（天猫对京东、淘宝对拼多多）。不过也有好消息：阿里已经构建了出色的管理层梯队，这会成为他们这场战役中的有力武器。

未来前景

随着线上销售的继续渗透，未来阿里中国零售业务的主要收入来源——平台广告和佣金，也必然持续增长，而且很可能会超过GMV的增速。为什么这么说呢？原因主要有以下几点：

l 数字广告的规模效应，边际成本低、但效益高；

l 电商广告离“交易”最近，因此有天然的高ROI（投资回报率）；

l 随着竞争的趋缓、规模的扩张（商家和用户），平台的定价权得以增强，佣金率可提高；

表 1 阿里中国零售业务的主要收入拆分

总的来说，中国零售业务是阿里的根据地和现金流来源，虽然面对着腾讯系的竞争，导致GMV份额提升困难，但行业本身还处在快速渗透、水涨船高的阶段，淘宝和天猫凭借其对商家和用户的话语权，依旧可以获得不错的广告和佣金收入的增长。

2）云计算

什么是云计算？通俗地讲，比如你在经营一家公司，有一定的流量或数据，那么你就需要各种服务器和网络设备，作为硬件支持，这些设备需要采购、运维和更新，这就构成了一笔不小的固定成本，但糟糕的是，这些支持很难把控，在业务高峰期的时候可能满足不了需求，在业务低谷期的时候，又可能造成资源浪费。于是，一部门大公司建了很多数据中心，不仅满足了自身需求，还可以对外出租，这样可以弹性使用了，这就形成了云。更进一步的是，这些大公司不仅提供出租服务，还可以满足大规模计算、分析，安全管理等需求，这就是云计算。

中国的云计算处于行业发展早期，参与者众多，阿里的先发优势、技术优势助力其获得了较大的份额，但整个行业依旧处在不惜利润、快速抢食的时期，因此，我们经常可以看到云计算降价、打折的新闻。竞争格局的不同，也使得阿里云和AWS（亚马逊云）的经营利润有着巨大差异。

表3：阿里云和AWS的经营情况

从收入增长看，阿里云正处在高速增长阶段，从利润贡献看，阿里云还处在拖后腿阶段。如果未来中国云计算的竞争有所改善，那么，阿里云做为中国零售业务之外的另一个业绩贡献点，是可以期待的。

3）生活服务、数字媒体与娱乐

阿里的生活服务指的是饿了么、口碑和飞猪，其对应的竞争对手即美团（含大众点评），从过去两年的经营表现看，阿里的生活服务是节节败退的。未来，阿里想要赢得与美团直接的这场对话，其实并不容易，因为，本质上，这还是一场“一个部门VS一个公司”的战役。

表 2 美团、饿了么的份额变化

数字媒体与娱乐主要包括优酷（中国第三大在线视频平台）、UC浏览器和阿里影业等，目前，这块业务也是个“利润拖油瓶”——2019年2季度创造营收63.12亿，但带来亏损31.59亿。更重要的是，这块业务还看不到可靠的竞争优势、变现能力，这是长期投资者们应该关心的。

以上是我们对阿里巴巴——这位即将来到港股上市的“新公司”的拆解。总的来看，我们喜欢阿里的零售根基、管理梯队、云计算等优势，但媒体、娱乐等（占比相对不高）的资产则显得低效了些。

三、我们怎么看科技股？

由阿里的回归，引出的一个问题便是：如何看待科技股？

开门见山地讲，我们毫不排斥科技股。事实上，对于A-H股上市的科技公司，我们都保持着非常紧密的跟踪和研究，包括腾讯、小米、美团，以及现在的阿里巴巴等。但是，我们不能因为标的企业是科技股，就改变我们的投资原则，相反，我们应该把自己的选股标准，贯彻始终——即生意模式、治理结构和估值水平。

对于科技公司，我们认为要特别关注以下几点：

1）是否为“科技”支付了过多溢价？

古今中外，人们都有为时髦的科技支付溢价的倾向，而这恰恰是我们在研究科技公司是需要警惕的。西格尔教授的著作《投资者的未来》中，有个这么一个著名案例： IBM还是新泽西标准石油？

假设我们回到了1950年，现在有这么两家公司：老牌公司新泽西标准石油（现在叫埃克森美孚）、新兴的IBM。你需要选择其中的一家长期持有，你会怎么选？为了帮助你选择，我们可以开启“上帝视角”，把这两家公司1950-2003年的每股收入、股利、利润的增长情况告诉你，如图：

表4：IBM和新泽西石油1950年-2003年年度增长率

在那个年代，新泽西标准石油公司所处的石油产业是一个典型的传统行业、甚至是一个缩水的行业，1950年，石油产业公司市值占全美股票总市值的20%，到了2000年，这个数字已经下降到了5%。而IBM所在的信息技术行业则是一个高速发展的新兴行业，科技公司占总市值比重从1950年的3%提升到了18%。在这种情况下，可能大部分人会选择IBM。然而，有趣的是，半个世纪后带来更好投资回报的反而是新泽西标准石油公司。

表5: 1950年-2003年IBM和新泽西标准石油的收益率

这背后的原因是，人们给时髦的“科技”支付了溢价——IBM在1950年-2003年的平均市盈率是26.76倍。相比之下，人们对“老土”的事物反而存在偏见，容易折价——新泽西标准石油在1950年-2003年的平均市盈率仅12.97倍，并且，低估还带来了极高的股息率，股息的再投入同样对整体收益有着极大的影响。

2）现金流和资本开支去向

我们反对带上固有偏见和思维局限看待问题，比如对科技创新有着高度信仰，即便无法产生预期现金流，也愿相信科技改变世界；也比如，以偏概全地认为所有科技公司都无法创造大量自由现金流。所以，研究科技公司的根本，依旧在于现金流，尤其是未来的现金流，以及它是否充沛、是否可持续。

不少技术驱动的行业，都尤其充满了变数，这就给现金流的持续性提出了难题。我们经常以电视机行业作为例子，从黑白电视机到彩电再到液晶，从模拟电视到数字电视再到网络电视，从球面到平面再到曲面，技术进步之快，稍不留心就会被颠覆，因此，这样的生意模式，其现金流的可靠性、可持续性，是需要被打上问号的。

另外，资本开支的去向，我们也应当特别关注，这关乎未来的现金流水平。举个例子，在中国医药界，化学药依旧占据着主流，而代表更先进创新的发达国家，生物药已经开始大行其道，这个时候，两家体量接近的医药公司，其中一家将资本开支的重心放在靶点价值高度可见的生物药，另一家则依旧侧重于化学药的投入，那么，随着时间的推移，两家公司的现金流水平可能会出现明显的差异。

四、外资积极涌入

最近，去年大涨前的一幕又出现了——外资大规模地涌入A股。根据我们的统计，整个2018年，北向资金都在持续地买入A股，而且是越跌越买（关于“上证指数和外资流入”惊人的剪刀差，我们曾在去年12月报中制作过一张图，大家可溯回查询）。现在，经过了半年左右的休整，外资于2019年9月又再次吹响了“买入号角”，买入力度之大，堪比去年股市最低迷时期。

表 3 北向资产重现去年光景，持续流入A股

那么，外资在积极地买入什么品种？答案是：核心资产。就在内资还在争论核心资产是否被高估、市场抱团等问题的时候，外资却在悄悄地、加大力度地买入这些品种。出现这种分歧的原因在于投资方法的不同：部分内资更偏好于利用信息优势，寻找短期的预期差和业绩弹性；相反，外资的投资方法论则更偏向于“长期投资”，追求长期稳定的高ROE。

某种程度上看，国外一批优秀的外资，其投资理念跟我们比较接近，即努力寻找不变的竞争优势，而不是快速变化的基本面，更加追求简单的、长期可靠的底层逻辑，虽然看起来可能不够性感，但这大大提升了我们投资的确定性，因为简单，才不会出错，因为长期，才可以持续。

目前，可以预见的是，未来还会有更多的外资流入中国，原因在于：1）开放的持续扩大；2）外资的低资金成本，A股的高预期回报和全球比价优势（即使考虑汇率因素）；3）A股有不少优质公司，其估值处在合理（甚至偏低）的水平。

表 4 A股纳入国际指数的进程预测（数据来自：光大证券）

随着时间的推移，随着中国经济占全球比重的攀升，外资还会持续加持中国的优质资产，在大量的资金面前，好资产其实是稀少的，而且未来“资产荒”的情况还将会延续下去，届时，投资者的耐心程度和对期望的管理，将会影响到未来财富变迁的格局。

五、核心资产的好和贵

市场上，关于“核心资产”的争论，我们认为，其核心是好和贵的困扰。

一方面，我们认为，质地比估值更为重要。估值便宜、但质地拙劣的三流公司，很可能会给股东带来不可逆的伤害；而相反，一流公司却往往带来超预期的经营成果，即使估值稍稍偏贵，但随之时间的推移，业绩会很快消化掉这部分估值溢价。其实正是因为想通了这个道理，我们才完整地享受到海天味业的成长红利。

另一方面，好和贵，跟一个投资者的能力密不可分。这个能力包括对商业、对公司、对行业的理解力，也包括看待事物的眼光长度。比如，市场上其实就存在一少部分优质企业，如果用短期的眼光衡量，其估值可能的确处在合理、或偏上的区间，但是，如果用长期一点的维度去看，却依旧非常便宜。

那么，市场在经历了一波上涨后，是否会出现波动？我们认为，大幅上涨之后的阶段性调整，无论从估值还是技术层面，都是很有可能的，而且是非常有必要的，再匹配上我们组合内优质企业高质量的盈利增速，可以为明年、后年的收益，打下更为坚实的基础。当然，短期的股价总是伴随着随机性和不确定性，但我们依旧可以通过深入的研究和思考，去判断企业的长期价值，而这才是我们获得持续超额收益的法宝。

当然，好和贵，最终都是一个如何权衡的问题。公司质地在我们的投资体系中更重要，但并不意味着可以无视估值，因为这就相当于完全忽视了价格上的安全边际。一家好公司，如果以极端的高估值买入，同样可能带来回报率偏低的风险。面对好和贵的权衡，我们会对组合内公司的生意模式、治理结构、估值水平保持长期紧密的跟踪，对边际的变化保持敏感度，同时秉持“长期逻辑”的指导原则，努力做到——心有猛虎，细嗅蔷薇。

关于好和贵的问题，有心的读者可以去我们公众号查询一下上海证券报记者对公司董事长胡伟涛先生的专访，里面披露了不少公司的投资思考。20多年来，我们也在不停地进化，时刻在用开放的心态去学习，努力提升看待问题的穿透力，毕竟投资是一生的事业，而长期视角是“慢慢变富”的有效前提。

六、股息率的启示

前文提到了股息率对整体收益率，有着不可磨灭的作用。那么，其实反过来，股息率的高低同样可以用来佐证市场的估值水平。

目前全部A股的股息率接近2%，处在十九年来较高水平，如果股价滞涨，那么，随着上市公司的业绩持续提升，股息率还会继续提高。如果具体到代表指数，以恒生中国企业指数为例，2011-2018年期间，其股息率始终保持在3-5%之间，连续八年超越了内地的无风险收益率水平。

表6：恒生中国企业指数股息率连续八年超过无风险收益率

这不仅仅是一个指数的个别表现，沪深300、恒生指数、上证50等，都展现了不俗的股息水平，这些数据足以打破人们对“我国资本市场分红回报不佳”的固有偏见，尤其是对比美国，我们代表指数的股息率更是悉数高于标普500。这在侧面也良好地佐证了A股、H股市场的投资价值。

当下，各种数据和客观事实，都向我们展示着资本市场的吸引力，回首过去的20多年，我们也曾多次经历这样的时期（低迷，但伴随着吸引力）——2008年金融危机、2015年股灾、2016年熔断、2018年股市萧条，纵使外围环境千变万化，但每一次，我们都通过努力，从而取得了非常可观的超额收益。因此，这一次，我们希望继续带领大家，再来一场酣畅淋漓的成功。