花开堪折直须折

【万利富达2019年10月月报】

一、市场综述

本月，港股市场是出现了一批私有化的热潮，多家市值低于账面值的上市公司，选择了私有化，这是今年港股市场被低估的一个写照。从本月的指数表现看，上证指数和沪深300指数分别下跌2.27%和1.6%，但是，我们的各个产品净值继续跑赢了指数，再一次创出了新高。

根据私募排排网全国百强私募的排名，我们一年期、三年期、五年期、十年期的榜单全部名列前茅，并且，时间越长，我们的优势就越明显，排名也更靠前。更重要的是，产品的稳健性也同样处在全国TOP10的位置。随着时间的推移，我们业绩的卓越性和稳健性正在逐渐被市场发现。

二、消费税后置，影响几何？

本月，国务院发布《实施更大规模减税降费后调整中央与地方收入划分改革推进方案》，提出“后移消费税征收环节并稳步下划地方”。本次税改会产生什么影响？市场上众说纷纭。

我们以白酒行业为例，谈谈消费税后移的影响。首先，得从概念和历史说起。

1）1994年，白酒行业的消费税首次被设立，税率为粮食白酒25%，薯类白酒15%。

2）2001年，白酒行业开始加征从量税，即在粮食白酒和薯类白酒分别征收25%和15%从价消费税的前提下，按照0.5元/斤征收从量消费税。至此，中低端白酒企业的税负压力大增，白酒企业开始寻求高端转型。

3）2006年，从价税率统一改为20%。政策端，继续有利于高端白酒的发展。

4）由于消费税是在生产环节征收（之后的销售环节不缴纳），白酒企业为了规避、降低消费税，纷纷设立自身销售公司——生产单位以低价出售给销售公司，再由销售公司统一对外销售。

5）为了防止此类避税行为，2009年的税改规定，消费税最低计税价格为销售单位对外销售价格的50%-70%。2017年，税改进一步把这个比例规定为60%。

表1：白酒企业设立销售公司的好处

（注：969元为包含13%增值税的价格，需要剔除）

从上表可以看出，销售公司的设立与否，对于降低白酒企业的消费税压力，有着重要的意义。那么，针对本次税改，如果消费税的征收环节后移，即由生产商缴纳转变为经销商/零售商缴纳，白酒业会产生什么变化呢？

首先，征收环节的后移，会带来消费税税基的扩大。其次，如果税率保持不变，产业链的整体税负是加重的。还是以茅台为例，一瓶500ml的飞天，如果按照现有的消费税规定，其消费税为103.4元/瓶；如果征收环节后移至零售商，其消费税会增加至265.8元/瓶。

表2：税改前后，单瓶酒的消费税变化

（注：969元、1499元为包含13%增值税的价格，需要剔除）

值得注意的地方在于，虽然产业链整体税负加重，但从最直接的结果来看，生产商是“被减税”的，而渠道商是“被加税”的，至于渠道商能否将这部分税收转嫁至上下游，关键还是看产业链各环节（生产商——渠道商——消费者）的相互议价能力。

白酒行业，分化加剧

如果消费税后移被推广至白酒行业，我们认为会产生比较深远的影响，这个影响需要区别来看：

1）对于有强定价权、丰厚渠道利润的白酒企业，消费税后移不会带来负面影响，甚至由于征收对象的变更，实际上可以认为，这一类白酒企业“变相对产品进行了提价”，收回了部分渠道利润，进而增厚了企业自身的盈利。当然，这一类白酒企业少之又少。

2）对于弱定价权、渠道利润薄弱的白酒企业，消费税后移是实质性的伤害。因为，对于这类企业的经销商而言，消费税的负担加重后，原本就微薄的渠道利润将变得更加微不足道，那么，势必将会向上下游转嫁。此时，定价权越弱小的白酒企业，将会消化掉越多的税收负担。

整体来看，我们认为，税改之后的白酒行业会加剧分化，马太效应持续发展，正如历史上的多次税改一样，拥有强产业链话语权的龙头企业会获得好处，行业集中度有望继续提升，“少喝酒，喝好酒”，这样的挤压式行业趋势，还会继续被演绎下去。

三、鱼和熊掌

行业变迁如人生，多数行业会经历青年期（快速增长）、中年期（平稳过渡）、老年期（逐渐衰退）。这其中，行业增速和竞争格局又常常相互背离，行业的快速增长和良好的竞争格局，如同鱼和熊掌一样，难以兼得。

这是很多行业发展过程中的客观规律，并且不难被理解。行业发展的早期，意味着某种需求（产品/服务）刚被开拓，整个行业开始快速扩张，进而会吸引一大批参与者（极少数门槛特别高的领域除外），一时间，百舸争流、千帆竞发，此时的行业景气度高涨，但是竞争格局却非常混乱。这会带来两个问题：1）参与者的盈利能力普遍较差，甚至无法盈利；2）投资者难以区分谁会成为赢家。

进入行业发展中后期，行业的增长往往会趋于放缓、甚至不再增长，因为已经过了需求的快速满足期，与此同时，整体的竞争格局反而会逐渐改善，因为众多的参与者已经接受过了一遍遍的洗礼，幸存下来、并且过得比较好的企业，会形成一些壁垒：要么成本控制领先，要么产品/服务与众不同。在我们看来，不少行业正在经历这样的阶段，比如家电行业、智能手机行业等。

我们比较喜欢复盘白色家电的历史，作为举例。拿空调来说，1990年开始的28年发展史可以区分来看：前面的15年，国内空调市场的空白亟待填满，行业的整体符合增速高达45.63%，但是，我们同样可以看到，此时空调行业的竞争也非常激烈，参与企业的数量最高峰达到了400家，其中包含了一些曾经耳熟能详（但已经陨落）的名字，比如春兰、科龙、LG等，甚至有一批“八竿子打不着”的企业，也跨界做起了空调，比如吉利、苏宁等。这段时间，空调行业的整体增长相当诱人，但是竞争格局却格外恶劣，两者之间的冲突尤其惹眼。

表 1 全国空调产量（1990-2018年，单位：台）

2005年之后，冲突持续，只不过位置发生了互换。

首先，2005年之后的13年期间，竞争明显在趋缓。多数参与者纷纷在2005年之前就被行业洗礼出局：飞歌（2001年破产）、乐华（2003年破产）、万家乐（2004年倒闭）、东洋空调（2005年倒闭）、科龙（2005年大幅亏损）。至此，对于存活下来的企业来说，空调行业的竞争格局发生了巨大的改善，特别是龙头企业的确定性和盈利能力，得到了大幅提升。

表 2 2005年之前，国内空调企业的数量（数据来源：现代家电）

但是，另外一方面，伴随着竞争格局的改善，行业整体的成长也在趋缓，2005年之后的13年，空调行业的整体复合增速下降到了8.90%，如果用保有量和空调更新换代的速度来测算，整个行业正在逼近天花板，可以预期的是，行业的整体增速会进一步趋缓。

所以，我们可以看到，行业增长和竞争格局的矛盾始终存在，贯穿着行业发展的始终，并且相互影响。很多时候，投资者挑选一家企业，很难同时兼顾到这两点，这给投资研究出了难题。

四、我们怎么做？

1）寻找“两全其美”

在大多数领域，行业增长和竞争格局的经常发生冲突，但有没有“两全其美”的生意呢？答案是肯定的。我们这边有两个例子，一个是高端白酒，一个是创新驱动的医药行业。

高端白酒兼具了共性和个性，共性体现在生产、流通、存放环节，个性体现在品牌、历史、底蕴上面，这给少数高端白酒企业带来了定价权，拥有定价权使得这些企业始终处在一个良好的竞争格局之下（我们可以对比高端白酒企业和普通食品饮料企业的销售费用率，窥视一二），同时，量价的逻辑又能给整个行业带来可观的增长。

表 3 高端白酒和其他饮料龙头的销售费用率对比（%）（数据来源：wind）

创新药的道理则更加显而易见：持续不断的创新，可以带来体系化的、可持续接力的研发管线，这些无形资产一方面可以直接带来爆发式的增长，另一方面，受益于专利保护，也相当于形成了强大的壁垒，保障了竞争格局。

无论是高端白酒，还是创新药，都是我们高度重视的投资领域，我们认为，这种两全其美的生意，将会给我们和我们的客户带来丰厚的回报，过去、未来都会如此。

2）确定性优先

面对行业增长和竞争格局的两难，我们另外一个策略是：确定性优先。熟悉我们的朋友应该知道，我们是“概率优先，在此基础上，再考虑赔率”的体系。所以，我们更倾向于在竞争明朗的前提下做出投资，这样的好处有二：首先，在良好的竞争格局之下，“谁会成为行业赢家？”这个问题变得更容易回答了，不像行业早期，需要绞尽脑汁去思考答案。

其次，虽然行业整体增长变得缓慢了，但是良好的竞争格局，同样也改善了企业经营的各方面指标，包括集中度、毛利率、净利率、ROE和ROIC等，龙头企业会进入“挤压式”的增长模式，这种增长，反应在收入上，可能是稳定或者低速增长，但是反应在利润上，则可能是中速、甚至高速增长，这种增长不同于行业早期的扩张式增长，而是存活下来的领先企业结构性的、高质量的增长，这就是我们常说的“剩者为王”。

表 4  2005年之后，格力的净利率、ROE、业绩增长都上了一个台阶（数据来源：wind）

确定性优先的策略，展现了我们对于长期利益的重视，投资是一项终身的事业，所以任何时候，专注于成为“长跑冠军”才是我们的终极目标。

四、低估再佐证

最近一段时间，港股出现了一批上市公司私有化的热潮。所谓上市公司私有化，通俗地讲，就是控股股东把小股东手里的股份全部买回来，扩大已有份额，最终使这家公司退市。这是资本市场一类特殊的并购操作；与其他并购操作的最大区别，就是它的目标是令被收购上市公司除牌，由公众公司变为私人公司。

这样的案例最近屡见不鲜，比如大昌行集团、中航国际控股，再加上 9 月初宣布私有化意愿的华能新能源，短短两个月，已经出现了三个案例。私有化的原因主要有几条：1）计划更改上市地点，比如当年的阿里巴巴；2）资产重整，比如当年的百丽国际；3）但考虑到港股今年以来的低迷与低价，我们认为最重要的一个原因还是：控股股东判断公司股价被严重低估了，部分国企的股价甚至长期低于每股净资产，使得上市公司几乎失去了募集资金的作用，所以干脆私有之。这实际上是港股整体被低估的一个佐证。

数据说话，我们再来重新审视一下目前港股的估值水平。2018年，恒生指数的跌幅为13.61%，2019年，恒生指数的涨幅仅3.18%，两年的调整，使得其目前的市盈率仅10.38倍，接近历史最低位；2018年，国企指数的跌幅为13.53%，2019年，国企指数的涨幅仅3.37%，两年的调整，使得其目前的市盈率仅8.34倍，同样接近历史最低位。

表 5 2002年以来，恒生指数市盈率（数据来源：wind）

表 6 2002年以来，国企指数的市盈率（数据来源：wind）

其实，不光是港股处在低估位置，整体来看，A股的机会也同样很多（即便部分板块已经取得了不小涨幅），因为合理的估值水平和稳定的业绩增长，这已经是高度的明牌了。20多年的投资历程，我们始终坚信：便宜是硬道理！而现在，就是我们取得重要收益的绝佳时机。

我们的过往记录已经证明了这一策略的正确性和可持续性，希望我们的投资人也继续紧跟万利富达的步伐。因为归根结底，为投资人创造持续不断的超额收益，实现多方的长期共赢，是我们整个资管生涯都乐此不疲的事业。

（执笔：沈亮丞，研究员，香港科技大学电子工程系硕士，曾任大疆创新高级产品应用工程师、分享投资投资经理，具备丰富的消费、电子企业工作经验和证券研究经验。）