201908月报:吹尽狂沙始到金

深圳市万利富达投资管理有限公司   2019-08-26 本文章357阅读

吹尽狂沙始到金

、市场综述


本月,上市公司半年报陆续披露,这是增值税下调后第一个完整季度,不少企业的业绩将会得到提振。从本月的指数表现看,上证指数和沪深300指数各自持平。但是,我们的各个产品净值保持着今年以来的良好势头。


万利富达2019年8月月报(1).jpg


、龟兔赛跑


我们先照例聊聊行情的问题。首先,今年的市场,挣钱效应其实是很一般的。

 

为什么说不好挣钱呢?我们可以观察一下市场上的数据:根据东方财富网2019年6月28日统计的问卷数据,今年以来在A股市场盈利的仅三成,同时,55.3%的股民辛苦半年是亏损的,其中亏损在20%及以上的投资者最多,达到了40.1%,亏损在20%以内的股民有15.2%。另外,有12.6%股民表示自己不亏不赚,还有2.2%的股民在调查时处于空仓。

 

这个统计有两点值得注意:1)这份统计发生在上证指数近3000点的时候,时隔两个月,指数已经来到了2900点不到的位置,因此,目前亏损的投资者应该会更多;2)从人性的角度出发,当时盈利股民的比例也可能是被高估的;

 

为什么市场看起来挺热闹的,但赚钱的人这么少呢?或许从成交量上,我们能看出一些端倪。2018年,大部分投资者都被一些内外部问题“吓”得不轻,所以2019年年初的时候,保持高仓位的投资者是极少的。那么,大部分投资者是在什么时候进入市场的呢?答案是:2019年3-4月,上证指数在3000点-3200点波动。所以,对比现在的指数点位,这部分人会亏钱,其实是有迹可循的。


万利富达2019年8月月报(2).png 

表 1 投资者在2019年3-4月,大批量进场


我们在“熊市”实现了超额收益。

 

公司的所有产品,今年以来的平均回报率为**%,而沪深300的涨跌幅为25.81%,对比之下,我们的产品取得了近**个百分点的超额收益具体产品业绩请合格投资者于公司官网注册查看,或联系文末联系方式,领取月报完整版我们过去12年的公开产品历史已经多次证明,凭借寻找优质企业的能力和构建组合的均衡性,我们可以保护客户在熊市中尽可能少受伤,并且帮助客户在牛市中争取到更多的相对收益。20年的投资业绩不断证明,这是我们最大的优势,并且未来我们依旧有足够的信心做到这一点。

 

低迷时期的超额收益,会有哪些意义呢?下图给出了清晰的解释,假设在熊市时期的跌幅为50%,那么即便未来取得150%的涨幅,其总体收益率依旧平庸,如“投资者丙”。反过来,如果熊市回撤控制得当(比如仅下跌10%),那么未来即使跑得慢一些(比如上涨60%),其总体回报率依旧可以达到44%,参考图中“投资者甲”。


万利富达2019年8月月报(3).png


我们一直在强调,综合目前市场的估值水平和上市公司的质地,未来将会出现一波牛市,从可持续性的角度出发,我们更希望是一场“慢牛”。但是,会不会出现“群魔乱舞”式的行情呢?答案是:有可能的。虽然中国的投资者结构正在持续的发生变化,机构投资者在增加,散户在减少,这些都是正在发生的事实,但是,我们依旧无法准确预测未来牛市的形式。如果市场的成熟度不够,那么短期再次出现2015年上半年的“疯狂”,也是有可能的。届时,在“人性的疯狂”中,我们组合的表现可能会阶段性地持平指数。但是疯狂,往往也是不可持续的,短期的盛宴过后,最终会是一地鸡毛的景象,比如2015年一大批满腔热血的投资者,最后都成为了时代的炮灰,这对家庭和个人的财富打击是巨大的。对比之下,我们的优势就会凸显,过去20年长期的、卓越的投资业绩反复证明着这一点

 

资本市场是一场“龟兔赛跑”的游戏,12年以来,我们始终在用“乌龟”的方法实践着投资:关注长期、专注简单。因为我们相信,慢即是快,最终考验投资者的还是坚持和耐心。


、减税和定价权


我们把时钟拨回2018年12月,那是市场对中国经济的未来最恐慌的一个时间点,一方面是当时的外围环境在不断变化,另一方面是大家都在担忧经济增速放缓、国进民退等内部问题。

 

与市场上大部分投资者截然不同的是,我们在那段时期的月报中,连续表达了对中国股市和经济的乐观态度。比如,当大众都在抱怨“为什么税收增速远高于GDP增速”的时候,我们鼓励大家用“第二层思维”来思考问题:


我们曾经说过,今年以来释放的所有负面因素可以看做一场“大扫除”,这有可能为今后的一场大牛市提供良好的基础。现在这个时点,大部分人对经济的预期尤其悲观,人们抱怨的理由其实也无可厚非,比如税收的增速始终远超GDP增速、我们国家的政府结构不够简洁等等,但是,拥有“第二层思维”的少部分投资者会反过来想:这恰恰表明了,大部分人还是低估了中国的腾挪空间,比如减税。

                                                            

 ——摘自万利富达2018年12月报 


再比如,在谈到“中国经济的腾挪空间”的时候,我们也论证了减税的必要性和必然性:


为什么说减税势在必行?因为减税的好处多多,无论是对政府还是老百姓。这个问题,我们可以拆开了两个层面思考:个人和企业。从个人来说,个人所得税的减免带来可支配收入的提升,从而促进了更大规模的消费,而更大规模的消费实际上也会给政府带来更多税收。从企业来说,企业所得税的减免可以提升资产回报率,进而反过来再促进投资。反过来看,高税率的弊端也显而易见,高税率降低了消费积极性、阻碍了投资,因为经济主体只关心税后利润净额。因此,长期来看,无论是减个人税,还是减企业税,对于经济增长的各个环节来说,都是一个良性循环。

                                                            

——摘自万利富达2018年12月报 


时钟拨回现在,各地政府正在不断地强调:“减税降费要不折不扣落地见效”。从目前的数据上看,减税效应已经慢慢展开,截止到2019年7月,全国税收收入增速已经出现比较明显的下滑,与之对应的是非税收入高增长,那是因为国有金融机构和央企上缴利润在增加。


万利富达2019年8月月报(4).png

 2 今年以来,税收收入增速下滑、非税收入高增长


根据中金的预计,今年减税降费“组合拳”的综合效应可能达到2万亿元。而从时间节点看,增值税、社保费率和其他税费的减免对企业现金流和盈利的提振效应可能在3季度才会得到完整显现。

 

那么,减税和定价权又有什么关系呢?

 

我们拿增值税举例,与去年相比,今年增值税税率从16%下调到13%,这个力度虽然大,但企业未必能真正赚走这3%的利润,因为产业链的利益会上下传导。比如,4月1日正式下调增值税后,汽车行业的企业纷纷实行了官方降价,福田、一汽丰田等车企宣布下调了厂商零售价。这种情况下,减税的好处实际上是被消费者拿走了。

 

所以,越是这种时候,企业定价权的重要性就越是凸显。只有真正掌握产业链话语权、对上下游议价能力的企业,才能充分享受到这波减税红利。

 

其实,熟悉万利富达投资理念的朋友应该知道,定价权是我们考察生意模式的一个重要指标,拥有定价权的生意,有着比较明显的特征,主要表现在:

 

  • 因为刚需,所以难以被替代;

  • 因为差异化,所以难以被替代;

  • 对下游有强议价能力,价格不受管制;

  • 对上游有强议价能力,成本可以控制;

 

定价权,是一个定性的标准,我们会不断地用定量的数据,比如说提价能力、成本控制能力,去佐证我们的判断,以保证我们的投资组合具备长期竞争力。并且,尤其是当下,中国正处在“减税降费”的大背景之下,一个拥有牢固定价权的企业组合,会帮助我们和我们的客户,享受到稳稳的超额红利。


、竞争格局的启示


2018年,我们还讨论过一个话题:“小公司业绩增速高,大公司业绩增速低”很可能是个伪命题。这其实是关于竞争格局、行业集中度的一个问题,当时,我们主要讲了两个观点:

 

1)在去杠杆的背景下,大部分行业和公司都会回归理性,更加重视增长的质量而不会是盲目扩张,良币驱逐劣币、市场份额和资源向龙头靠拢的现象将会继续发生;

 

2)规模效应、边际效益会在很多行业产生影响,比如制造业和一些消费品行业,龙头企业将享受到更低的扩张成本和更高的产出回报,因此,很多行业,强者恒强可能是一个趋势。

 

如果从数据上看,我们当时的判断,正在逐步变成现实。2008 年金融危机后,我国行业集中度一直处在稳步提升的阶段,特别是下游行业集中度提升尤为显著(下游行业集中度自 2005 年以来稳步提升,2005 年行业 CR4只有 25%,而到 2013 年高达 42%,2018 年更是高达 57%)。


万利富达2019年8月月报(5).png

 3 我国上中下游行业进入集中度快速提升阶段


集中度提升,意味着对龙头来说,竞争格局正在改善,带来的好处也不仅仅是市场份额的提升,更有产业链话语权的提升、经营效率的提升,反映在报表上,则是利润率和ROE的提升。

 

关于竞争格局改善,所能带来的好处,其实过去13年白色家电的发展历史已经给我上了生动的一课。拿空调来说,2006年以前,行业处在高增长状态,但竞争格局混乱,参与者多,导致价格战频繁,2006年之后,行业虽然进入了相对低增长阶段,但竞争格局改善,格力、美的真正给投资者创造超额回报,也是从那个阶段开始的。


万利富达2019年8月月报(6).png

 4 格力电器历史股价表现


我们在构建组合的过程中,会时刻观察所持有公司(行业)竞争格局的边际变化,纳入竞争明朗清晰的企业,剔除竞争恶劣的企业,这是有效提高组合确定性的一种方式。


、“闹”出来的机会


最近的香港,是非不断。这边,我们不想试图讨论政治、或者法律的宏大问题,我们更关注的是,在持续几个月的“闹腾”后,H股的投资机会是变得更差了,还是更好了?

 

答案显然是后者,特别上一批公司业务主体在内地(或者全球),只是在香港交易的中国企业,它们的质地并未受到影响,只是价格更加便宜了。值得注意的是,经过这次“是非”引发的H股普跌,恒生指数和国企指数的整体估值分别来到了9.26倍和8.06倍,皆为历史低点附近。

万利富达2019年8月月报(7).png

 5 世界各地市场PE水平


这个时候,一些内地“聪明”的资金可没有闲着,港股通的数据显示,它们趁着动荡之际,正在持续地买入港股。可以说,H股目前的机会恰恰是“闹”出来的。


万利富达2019年8月月报(8).png

 6 港股通资金加速南下


法国社会心理学家古斯塔夫·勒庞在《乌合之众》中告诉我们,群体性活动会让人变得情绪化,并且不再理性。因此,大部分香港的年轻人可能看不到这近在眼前的机会。如果用理性和常识去思考问题,遇到黑天鹅事件的时候,那些“躺枪”的优质公司反而可能是非常好的投资机会,目前的港股就存在不少这样的机会,这是值得我们去积极布局的方向。

 

回顾过去,我们在2001年首次涉足港股市场,迄今已有18年的历史,期间取得了丰厚的回报。目前,公司的多个产品已经完成了跨AH市场、跨多个行业的均衡配置,同时根据2019年一季度的数据显示,沪深300和恒生指数的成分股,其业绩增长分别为10.32%和13.14%,并且整体上看,AH两地市场的估值依旧便宜。在新一轮财富分配中,我们有坚实的信心,帮助我们的投资人占得先机,实现长期的、可持续地资产增长。


(注:文中提及标的为讨论需要,不构成投资建议。若需报告全文,请在后台留言


一键咨询