201907月报:任尔东西南北风

深圳市万利富达投资管理有限公司   2019-07-31 本文章344阅读

任尔东西南北风


、市场综述


本月,从市场的情绪看,整体的活跃度和风险偏好有所下滑,上证指数和沪深300指数分别下滑了3.35%和1.22%


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抱团与否,并不重要


过去的这个月份,有一个词比较火——抱团。这件事的源头是,月初的时候,招商证券发表了一篇关于“抱团”的研报:《“抱团”启示录,那些年我们一起抱过的团》,引起了市场的热议。

 

这篇文章认为,由于以公募基金代表的机构投资者具有定期业绩考核机制和排名压力,导致机构投资者总是倾向于寻找业绩增速最高的板块并逐渐调整到集中持股,是“抱团”出现的主要原因。同时,文章还指出,2016年至今的这场抱团属于“第二次消费抱团”。


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 1 主动偏股公募基金对大类板块配置的比例(观点:招商证券)


好了,接下来聊聊我们的看法:


1)盯着季度性业绩做投资,也是一种追涨杀跌

 

再优质的一门生意,再优秀的一个企业,都会有自己的经营节奏,反映在业绩增速上,就会有所波动,这种阶段性的业绩波动就像短期的股价波动一样,不好被预测。投资者如果根据季度性业绩来决定买卖,反而容易忽视生意的本质,比如,有些公司为了增加长期竞争力,加大了短期开支,会导致短期利润波动。


人类是短视的动物,总是高估短期的影响,而低估长期的影响所以,如果对一门生意或者一个企业有困惑时,我们不妨拉长看历史、拉长看未来,这样,也许困惑会少很多。


2)不要去研究交易对手,而是去研究投资对象


首先,大家都在争议消费抱团,那么现在的消费品行业估值贵吗?我们认为,的确有一小部分消费品企业的估值正处在偏贵的位置,但不少消费品公司的估值还处在合理位置(尤其是考虑到业绩增长的稳健性)。另外,如果截取不同的时间段,我们可以得出不同的结论,比如,如果用1-3年的维度看,我们看到的是各种主题的抱团现象,但如果用更长的时间维度看——10年、20年甚至更长,我们看得的则是以优质消费品为代表的企业,取得了领先于其他大多数行业企业的回报率,中国和美国的数据无不印证了这一点。


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回到我们组合内的消费品企业,估值合理是一方面,更重要的是,这部分企业的质地优良,是A股市场上稀有的翘楚,用合理的价格持有优质的企业,并分享发展的红利,这符合我们20年来一贯坚持的理念。

 

另外,研究抱团,实则是在研究市场、研究博弈、研究人心,这其实是一种“盲人摸象“,与其研究机构投资者的行为,不如把时间花在企业研究上。相比之下,我们的优势更在于擅长做减法,而不是做加法;更在于看长期,而非看短期......

 

所以,机构抱不抱团,对我们来说,其实并不重要,重要的始终是企业的质地和估值水平,把时间花在研究我们的投资对象上,才是一种高性价比的方式。


社会价值 ≠ 企业价值


这个月,资本市场上还有一件大事,就是科创板了。

 

可以预见的是,未来会有大量阶段性盈利能力偏弱的科技公司登陆科创板,同样可以预见的是,科技的投入和发展必然会创造大量的社会价值,改变人们的生活(比如上个世纪的汽车、飞机、电视机等),但对投资者来说,社会价值等同于企业价值吗?答案可能是否定的。

 

十年前,Emory oizueta Business School 和 McCombs School of Business at UT Austin的学生拜访巴菲特,就提出过类似的问题。


提问:请问哪个行业在21世纪最具成长性?为什么?

 

巴菲特:我们不这么考虑问题。我们不妨回顾一下1930年代,那时候,没一个人能预测到汽车和飞机给世界带来的天翻地覆的变化。当时有2000家生产汽车的公司,现在美国只剩下3家了,而且都只能勉强活下去。


这些公司给社会带来了巨大贡献,却给投资者带来了巨大痛苦。买这样的公司,投资者不但要选对公司,还要选对时机。

 

自从OrvilleWright发明飞机以来,航空公司给投资者带来的财富总和接近零。当莱特兄弟试飞的时候,哪位资本家当场把他们击落就好了,那就算给我们后世这些投资者造福了。


再以生产电视机的公司为例。电视机厂商也曾经遍地都是,RCA和GE都生产过电视机,现在你在美国根本找不到一家电视机厂商。


什么样的生意才是好生意?可口可乐是好生意。它的产品始终没变,从它诞生起到122年后的今天,可口可乐每天卖出15亿瓶。可口可乐拥有护城河。你掌握了一座城堡,总有人来争夺。

 

吉列占剃须刀70%的市场份额,毛利率为80%,产品始终是那个产品。男人不善变,刮胡子几乎是他们唯一的打扮。

 

士力架在过去40年里始终占据糖果第一的宝座。如果你给我10亿美元,让我打倒士力架,我做不到。好生意经得起这样的检验。可口可乐、吉列,是打不倒的。

 

成长性当然好,但我们更喜欢好生意

                                                            

          ——摘自2008年巴菲特访谈                  


巴菲特的回答中,既有案例,也有数据,一项新技术的发明,可能会对企业利润有阶段性的正面作用,但同时也带来了激烈的竞争,而在所有的壁垒中(如品牌壁垒、渠道壁垒、规模壁垒等),技术壁垒是相对容易被克服的(除非企业有持续创新能力),随着其他企业对该项技术加以应用,竞争会使得价格下滑,利润水平也会均值回归。

 

历史数据显示,在那些技术变化更大的行业中(如下图中的电视机、软件、手机、汽车等),消费者着实享受到了好处,但受伤的往往是公司的所有者,因为生产力的提高大大降低了这些商品的价格,但员工的工资却是随着通胀逐年上升的。


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 2 美国1997-2017年各行业物价涨幅


这种商业模式下的企业,试图避免伤害的方式有这么几种:1)以量换价,但这很难,因为一来竞争激烈,二来规模是有天花板的;2)保持产品的更新换代,这同样很难,要求企业有持续的资本开支和创新能力,对于投资者来说,意味着增加了不确定性;3)换一种商业模式。

 

总的来说,与其寻找“能够改变世界的公司、技术”,我们更愿意寻找“不被世界改变的公司、商业模式”,因为,历史告诉我们,最好还是让别人为这些创新掏腰包。


我们的优势


资本市场上其实并无太多新鲜事,本质都是历史的循环演绎。同时,资本市场上的参与者也在不停地更新换代,那么,相对别的投资者,我们有哪些优势呢?

 

1)识别少数公司企业价值的能力


做投资迄今有近30年,发产品至今也有12年,我们一直在坚持从实业的角度去投资,凭借着极度的热爱和勤勉去研究企业,尝试搞清楚其背后的逻辑和本质,先做加法,再做减法。长期的研究沉淀和精选后,我们构建了一批优质企业的核心股票池,在纳入购买组合时,我们还会优中选优,从数据上看,这一批企业给我们创造了丰厚的长期回报,并且还会不断持续下去。

 

那么,为什么要强调“少数”呢?其实核心是能力圈原则。优秀的企业家要相信,一个企业的能力和资源总是有限的,不可能通吃天下所有的生意,所以2011年之后的腾讯变得足够包容。同样,一个能力再强的投资人,也不可能把握市场上的所有机会。所以我们深知“识别自己能力圈、坚守自己能力圈”的重要性。这种“抱朴守拙”的能力,在资本市场上是非常罕见和难能可贵的,因为大部分人都容易高估自己的能力,这会带来了巨大的风险。

 

2)对市场随机波动的理解能力


巴菲特说,他的继任者一定是天生就把《聪明的投资者》第八章融入血液的人。那么,第八章究竟讲述了什么呢?一言以蔽之:对市场波动的理解。

 

正确的理解市场的随机波动,可以让我们避免做很多低附加值的事情,比如试图高抛低吸。纵观A股市场上的投资者,很多精明的投资者其实并不缺乏研究能力,但由于对市场随机性、波动性的认知不够充分,也难以获得长期可观的业绩。这里面,充满了无知、贪婪和恐惧,反而对波动的正确理解,意味着对市场的敬畏之心和回归本源,我们相信并坚持这一点,优秀的长期业绩也证明了我们的这个能力。

 

3)企业文化


走正道——守本分——求共赢——得善终 ,这是我们万利富达每一位员工恪守的12字格言,并始终精益求精,怀着责任感,并热爱着我们的事业,是典型的“跳着踢踏舞上班”的那类人。我们也有着良好的治理结构,管理层、客户、员工的利益始终是保持一致的,健全的制度有利于我们实现多方共赢。

 

企业文化是一种看不见、摸不着的东西,但是在我们和投资者的交流中,应该比较容易被感知到。重要的是,我们不仅是如此说的,更是如此知行合一的,而我们的产品能穿过漫长的周期,取得优异的业绩,其实很大程度上要归功于这一项优势。


、相对价值


放眼看未来,权益类资产的相对价值还会更加凸显。

 

21世纪的前15-20年,我们在股票市场上赚了很多钱,但老百姓如果投资房产,再考虑到杠杆的情况下,同样获利颇丰。但是,在当下这个时点——核心城市的租金回报率1-2%、低线城市的租金回报率2%-3%,加上居民贷款利率依旧高企,房产想要实现过去的回报率的概率已经非常小了。

 

我们认为,随着房产回报率回归地心引力、以及无风险收益率水平的下滑,权益类资产、尤其是优质企业的股权,其相对价值会被持续放大,这会让我们的组合变得更具吸引力和竞争力。因此,在新一轮的财富竞争中,我们也更有信心帮助客户们成为最后赢家。


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