长风破浪会有时

【万利富达2019年6月月报】

一、市场综述

本月，由于中美贸易谈判方面出现积极迹象而且美联储降息预期上升，海内外的中资股市表现回暖。我们的所有产品，在3000点不到的位置，再次创出了新高，不管是相对收益，还是绝对收益，都有不错的成绩。

二、业绩归因

这个月，万利富达入选私募排排网统计的“近五年股票策略私募公司”、“近三年股票策略私募公司”百强榜单。目前，市场上的第三方机构还没有统计过“十年以上私募公司”的榜单，因为全国8900多家证券类私募中，存活十年以上的仅剩40家（万利富达是其中之一）。私募的高速发展是2014年以后，五年的时间维度已经算是比较有说服力了，但未来，“十年以上”的时间维度一定会成为考核私募机构更好的指标。

回顾12年的历史，平均下来，我们每一年都获得了超越指数12%的业绩表现。持续的超额收益来源于挑选优秀公司的能力、逆向思维、概率思维，以及对波动的正确理解，这四个方面，十二年来都从未改变过。

1）守正，寻找到不被时间改变的优秀企业

守正，即走正道。在我们看来，价值投资不仅在中国行之有效，在世界范围内亦是康庄大道。既然是价值投资，就要求我们有能力寻找到优秀企业。关于这一点，在上一期的月报中，我们已经展开讨论过了，并且通过梳理和总结得出，那些“不被时间改变的优秀企业”的核心无非两点：生意模式和治理结构。万利富达成立12年以来，具备找到这样优秀企业的能力，是我们长期获得超额收益的重要原因之一。

2）出奇，市场低迷时期的乐观布局和结构性调整

所谓出奇，我们的理解就是逆向投资。投资，是一件典型的群体性行为，个体的情绪会被群体传染、放大，比如，在市场越是热闹的时候，“大多数人”越是信心满满，相反，市场越是恐慌低迷的时候，“大多数人”越是悲观绝望，仿佛没有明天，并且总是倒在黎明前。

比如，2018年底就是这样低迷的时刻，当时既有宏观层面的担忧：来回拉锯的贸易战、去杠杆、汇率等，又有行业层面的担忧：房地产限购限贷、游戏行业限制版号、医药行业带量采购等，这些担忧反映在市场上就是信心的节节败退，这是“大多数人”对这些信息的普遍理解。但是，在这个过程中，随着股价的下跌，我们却是越发乐观，记得在年末致投资者信中，我们这样写：

“回头看，2018年的确是低迷的一年，我们也不喜欢这样的年份，但我们喜欢熊市带来的低价：截至2018年底，沪深300的估值仅10.2倍，恒生指数的PE仅9.6倍，全部A股的整体估值是新世纪以来最低水平。这意味着，不少质地优良、有着不错前景的公司正在被打折出售。这样的时刻，信心比黄金更珍贵，多年之后回顾当下，悲观者可能赢得争论，但唯有乐观者才会赢得更多财富。”

                                         ——《2019年致投资者的信：莫负好时光》

所谓逆向投资，就是需要远离“大多数人”，这一类人非常感性，不管乐观、还是悲观，都容易过头，那么，一些相信常识、理性思考的少数派就能享受到超额收益。

出奇（逆向投资），说起来容易，做起来难。这要求专业投资人对事物的本质有着超越普通人的理解能力，更需要极强的心理素质加以支撑，否则很可能在黑暗期崩溃。

听其言，更要观其行。我们不仅仅是这么说的，在历史上的重要时刻（比如2018年大跌、2016年熔断、2015年股灾，比如2013年茅台塑化剂事件，2008年伊利三聚氰胺事件等），我们也一直是这么践行的，在多次的重要逆向投资机会中，我们为客户带来了丰厚的回报。

3）概率思维

芒格曾经把股市比作“赛马中的彩池投注系统”，每个人都能下注，而赔率根据赌资变化。这个时候，要想成为聪明的下注人，就有必要了解一下凯利公式：

（赔率x赢的概率-输的概率）/赔率

这个公式用来衡量在出现什么样的机会时，应该下多重的筹码才能使利益最大化。当然，这个公式的意义不是让我们定量地计算，而是提供了一种思考方式。

比如，回忆去年下半年的市场，当时我们的判断是，短期的确有可能出现10%-20%的恐慌式下跌，但换回的却是未来大概率会发生的、数倍的长期回报。如果用概率思维去思考问题，那么，这个时候，“聪明地承担风险”一定是比“夺路而逃”更明智的投资决定。

历史上刘邦起义的过程，实际上就是一个合理利用概率思维的案例：根据大秦的法律，押送犯人未能按时到达的全部都是死罪。刘邦当时已经耽误了很久的行程，能够按时到达的可能性几乎为0，到达后大概率没有任何奖赏而是被处死，而他本身只是一个小小的亭长，“沉没成本”很低，所以起义反而是一个很划算的决定。

4）对波动的正确认识

万利富达能够长期获得不错的超额收益，还有一个核心竞争力：对波动的正确理解。我们始终着眼于高确定性、高可能性的长期，放弃低确定性、低可能性的短期。 

人是自恋的动物，乐于接受赞美，却不肯承认自身的局限。但是，在投资界，有一小部分人总是对自己的边界和能力圈非常清晰，他们理性客观，既明白“有舍，才有得”，也有充分的自知之明。也恰恰是这样的自知，才使得这一小部分人总是能规避大多数风险，并且在该挣钱的时候，始终能获得超额收益。

三、更好的在后面

最近2-3个月，万利富达的每一只产品都接连创出了新高，但是，如果站在现在这个时点看未来，我们依旧觉得，未来会更好，而对未来充实的信心主要来自两点：估值和业绩增长。

1）估值

巴菲特说，股票市场短期是投票器，但长期是称重机。那么，现在的市场估值处在什么水平呢？

我们先回顾一下整体的估值水平。下图是全部A股19年的估值变迁历史，时间越长，我们得到的答案则越清晰。目前全部A股的PE为17.14倍，上证指数的PE为13.44倍，沪深300的PE为12.49倍，总的来看，依旧处在（或接近）底部区间，同历史上著名的4次大底比较，目前全部A股的整体估值水平跟2005年6月比较接近。

股息率是与估值形成对比的一个指标。虽然股市表现“十年一梦”，但整体上看，公司的业绩增长在持续，好公司的分红也在持续。目前全部A股的股息率已经接近2%，处在十九年来较高水平，如果股价持续滞涨，股息率还会继续提高。

看完了整体，再看细分行业。如果把每个行业拆分开看，除了军工、计算机、农林牧渔、通信等少数行业的估值略高之外，超 2/3 的行业估值处于历史平均水平，甚至10分位数以下。在我们关注的一些领域，如金融、先进制造、食品饮料、医药，其估值也属于合理或者合理偏低范畴。

总之，虽然年初估值有所扩张，但2018年的调整幅度更深。所以，无论是与自身历史相比，还是跨市场比较，或者是分行业观察，目前的股票资产的整体价格都应该处在合理偏低的水平。

2）业绩增长

其实，我们早已置身在了一场牛市中，只不过，这是一场只属于“少数优质公司”的牛市，从某种角度讲，这场牛市是2015年的延续。

我们可以发现，在这场小众的牛市中，一些真正的“聪明的资本”从未缺席过。比如外资，最近三年在持续地买入这些质地优良的公司。另外，我们国家的一些主流资本，更是先行一步，早在三年前就完成了核心资产的布局，这一点，我们可以从不同公司的十大股东变化中看得出来。回顾这段历史，我们可以总结出，耐心和眼光，是这些“聪明的资本”能享受这场红利的原因。

至于这些好公司的业绩能否持续增长？我们的判断比较乐观。虽然全国规模以上企业的利润增速略有下滑，1-4月份同比下降了3.4%，但沪深300、上证50代表的一批“核心资产”的业绩依旧保持着两位数的增长。短期内，虽然贸易战的反复会影响市场的情绪，但长期看，中国的基本盘也始终牢固，比如改革开放的大前提、高素质的劳动力、庞大的消费市场等。

所以，从目前的数据和信息看，很多优质公司的业绩增长大概率不会逆转，这意味着这些好公司还会持续帮我们挣钱。而我们要做的，就是继续努力挖掘更优秀的企业，保持耐心，与他们共同成长。

四、人人应有资产观

资产的种类有很多，比如：现金、银行存款、房产、商铺、保险、外汇、债券、股票等。对于普通人来说，合理的资产观应该是，通过持有一项资产，以实现保持购买力，甚至跑赢通胀的目的。

这十年来，大家好像都在说：珍爱生命，远离股市。看上去，股票已经是被遗弃的资产了，但研究历史，我们会发现，股票才是跑赢通胀的最佳选择。

表：美国1802-2012年各项资产投资比较

也有人常说，应该“现金为王”，但事实是自布雷顿森林体系解体后，货币超发早已是全球性现象，现金只会源源不断地被创造出来，持有现金不仅不能“为王”，而是最大风险所在。

长期来看，不同的选择会带来截然不同的结局。而我们的目标是，在最好的大类资产中挑选出更好的资产，并用合理的（最好是低估的）价格买入，然后长期持有，确保我们的投资人能充分享受经济发展带来的红利。

（执笔：沈亮丞，研究员，香港科技大学电子工程系硕士，曾任大疆创新高级产品应用工程师、分享投资投资经理，具备丰富的消费、电子企业工作经验和证券研究经验。）