远望方知风浪小

一、市场综述

由于国内外关系出现了一些反复，本月指数大部分时间处在下跌或调整之中，上证指数回撤了12.24%，沪深300指数回撤了12.20%。我们的各个产品的月回撤控制在4%-5%左右，跑赢指数7-8个百分点。

从过往的经验看，我们总是能在市场下跌的时候跑赢指数，这背后的原因是，我们长期都在致力于跟踪、挑选最优秀的公司，并不断优化组合的配置。

二、Buy In May

经过了一个多月的调整，叠加上市公司一季度财报披露完毕，沪深300、上证指数的公司业绩增长依旧保持两位数的增长（见下表），双重因素影响下，市场的整体估值再次逼近历史最低。同时，在持续的跟踪中，我们核心股票池中的公司经营将长期保持竞争力，而且现在的估值还足够诱人。

表 1 历史低点的对比

至于众说纷纭的贸易战，我们的观点始终没变：全球化、全球产业分工具有高度的不可逆性，越来越开放的贸易，始终是提高效率、增加全人类福祉的有效途径，而中国如此庞大的市场也几乎不可能被世界孤立。

鸿海精密创始人郭台铭的一个观点，值得我们重视，即：1）中美必将达成贸易协议，贸易战之后将是中美长期的科技竞争战；2）在中美贸易的压力下，中国市场不只会更开放,而且会有惊天动地的开放。

我们自认为没有能力把控宏观，也相信真正能做到的人极少。不过，宏观层面的悲观情绪是危，也是机，选择优质的企业或者管理人，可以帮助我们穿越宏观周期，成为最后的赢家。回到微观，回到我们擅长的能力圈，重新审视我们股票池内公司的质地和估值，我们认为，现在依旧是贪婪的好时机，远望方知风浪小，在历史长河中，所有的磨难都只是一个小波澜。

三、优秀企业的奥秘

短期市场起起伏伏，但优秀的企业可以基业长青。因此，我们一直致力于寻找好企业，而不是短期市场的机会，因为短期波动由千万个人心决定，它几乎是不可测的。过去20多年的投资经历，我们早已形成了一套成熟的投资体系，专注寻找优秀企业，长期陪伴，并分享企业的红利。

1）一流的商业模式

什么是商业模式/生意模式呢？我们的理解其实非常简单，就是在企业整个生命周期内赚取自由现金的能力。在合法合理的前提下，这个能力越强，那么商业模式就越出色。

不得不承认，生意真的是分三六九等的，天生不公平。有的生意就是具有更加稳定和持久的需求特征，或者更容易实现差异化的竞争优势，从而带来丰厚的现金流和优秀的资本回报率。但有的生意无论怎么努力都做不到这些。

对我们来说，一流的商业模式关乎三个要素：

第一个要素：经营存续期可以足够长。

对于任何一个企业而言，讨论其商业模式，首先要考虑的是这门生意能存续多久？理论上，越基础的需求，越永恒。我们看西格尔教授的数据，1957年-2003年期间，占据美国股市回报率排行榜前几十名的，绝大多数都是消费、医药类企业。一个最重要的原因就是，他们代表了人们最基础的需求。

第二个要素：低投入、高产出。

首先，在低资本投入和高资本投入之间的选择，我们更偏向于前者。高资本投入的生意，意味着每年赚取的现金并不是“自由现金”，很大一部分比例需要再投资，以维持生意的正常运转，长期来看，这对内在价值的影响比较大。西格尔教授的著作《投资者的未来》中，统计了低资本投入和高资本投入公司的回报率，50多年来，还是前者占了上风。

表 2 1957-2003年投资标普500指数的股票收益情况（按资本支出/销售收入比率分租）

我们喜欢低资本投入，就能带来高超额产出的生意，反映在报表上，就是长期较高水平的ROE。可能在直觉上，大家会觉得这样的生意能长期持续并不科学：凭什么同行或者其他贪婪的资本不能参与进来，抢走超额的利润？

原因是，能长期保持低投入、高产出的生意/企业，一定享受着某种（不计入报表的）特殊资产，这个资产可能是已经深入人心的品牌力，可能是天罗地网般的渠道力，可能是规模效应，可能是一个地理优势，甚至可能是一张牌照......只要这个资产能够长期保持，那么这门生意的“低投入，高产出”的特性就能保持。

案例：维他奶 0345.HK（仅限讨论，不作为投资建议）

维他奶给投资者带来过非常丰厚的回报，这家公司经营的是一门典型的“低投入、高产出”的生意，可以看到他近几年的分红很不错，有60%，但再往前推几年，在大力开拓内地市场之前，基本上全部分红（60%分红+40%特别息），在强大品牌力和渠道力的基础上，公司的运营几乎不需要太多的再投入资本。

表 3 维他奶股价表现

第三个要素：拥有定价权。

在商业世界里，量的增长往往是有限的，因为会受产能、规模等影响，而价的增长却有着很高的天花板，因为存在通货膨胀。所以，拥有长期的定价权意味着不错的竞争优势。

拥有定价权的产品或服务，有几个特征：

• 因为刚需，所以难以被替代；

• 因为差异化，所以难以被替代；

• 对下游有强议价能力，价格不受管制；

• 对上游有强议价能力，成本可以控制；

定价权并非万能，没有哪个公司可以躺在原地等着提价赚钱就能维持下去，优质的公司是合理利用定价权，但不滥用定价权，同时能长期维护好定价权，这样才能利用通胀，把企业做大。反过来，竭泽而渔式的提价，长期来看只会伤及定价权。

2）良好的公司治理

选择一流的商业模式很重要，在这个基础上，如果还有公司治理加成，就是双剑合璧了。我们觉得，衡量一个企业的治理是否优秀，应该考虑四个问题。

第一问：员工的激励和约束是否到位？

一个良好的治理结构，首先应该保障的是：这家企业的经营参与者的利益和股东的利益是一致的。实现这一点的方法，可能是实实在在的股权激励、员工持股或者合伙人计划。

光有激励，没有约束也没用。没有约束带来问题是：职业经理人可能会为了实现预期业绩，捏造财务数据，虚增报表现金流或者利润，2001年美国世通、安然的财务丑闻就是属于这样的情况。

第二问：权力有没有制衡？

权力的制衡主要需要依赖分散的股权结构，相比美国的上市公司，中国上市公司的大股东持股占比往往偏高，有的甚至达到80%-90%，集中的股权结构带来的风险不仅是“一人说了算”引起的经营风险，还可能是大股东可能伤害小股东利益。

第三问：管理层是否有良好的梯队或层次？

首先，考量管理层要观察的是管理者是否足够优秀，包括品行、人格魅力、事业驱动力、情绪和态度的稳定性、对行业和管理的理解能力等因素。

另外，考量管理层还有一个重点在于：管理层的梯队。一个拥有良好治理结构的企业，应该是即便管理层的任何一个人离开，都不会影响企业运转的。

第四问：是否有良好的企业文化？

所谓好的企业文化，是指能管理到制度管不到的东西，它建立起来很难（需要时间），但破坏起来却相当容易。对于创业公司来说，企业文化可以被企业家的人格魅力代替，但对绝大多数上市公司来说，企业家的耳濡目染没法辐射这么多人，此时，就需要企业文化发挥作用。

四、我们如何构建组合？

20多年来，我们始终专注于寻找优质的企业，同样也致力于构建一个攻防兼备的组合。

1）集中投资，适度分散

芒格说“不要去追逐平庸的机会”，我们的策略也是集中投资，并做到适度分散和非相关性配置，选择弱周期性、弱相关性的品种，中庸配置、攻防兼备，兼顾净值增长和平滑波动。

2）尽量规避高杠杆的生意

投资高负债率的企业意味着给自己的组合也带上了杠杆，杠杆可能会增加组合的潜在收益，但也可能放大亏损，进而会加大组合的波动。因此，我们在构建组合的时候会尽可能地规避高杠杆的实体生意。

3）对组合进行再平衡

在构建组合时，我们更追求确定性，但也会综合考虑不同标的可能性，合理分配仓位，以实现预期的投资目标。我们会保持紧密地跟踪，必要的时候进行优化和再平衡。

五、时间是裁判

美国的百年历史，经历了大崩盘、二战、冷战、金融危机等事件，股票资产的回报依旧远超其他各个大类资产，同时也诞生了巴菲特、芒格、邓普顿、施洛斯、彼得林奇等著名的价值投资者，他们各自都创造了巨大的个人财富。

在中国，虽然经历了亚洲金融危机、非典、911、08年金融危机、15年股灾、16年熔断、18年大跌，但是这套方法也同样是行之有效的，也正是因为对这套方法的坚持和实践，我们的投资收益才得以呈几何数地增长，这是我们信心的来源。

我们不能让您一夜暴富，但可以帮您慢慢变富。最后，再次感谢长期跟随的老朋友，因为你们的坚守和陪伴，我们共同享受到了神奇的复利效应。站在这个位置看未来，我们更是心怀憧憬，并有充分的理由相信，明天会更好！