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一、市场综述
本月,A股市场温和上涨,公募基金规模和持股市值双升,股票配置比例回来到了1年来的高位。我们的产品基本都在2018年完成了布局,因此水涨船高后,纷纷创出了新高。回顾以往的发行时点,我们是典型的“运气不够,实力来凑”,比如德盛1期发行于2015年3月,当时的上证指数为3617点(现在是3200点)。
二、正确认识波动,避免因小失大
1)关于市场调整
经过年初至今的这一波快速上涨,可能很多投资者会担忧:
暴涨了三个多月,市场会回调吗?
贸易战谈判会有一个正面的结果吗?
我们在回调后买入是否会更好呢?
正是在这些担忧之中,我们各个产品的净值已经悉数创出了新高。市场已有累计3-4个月的涨幅,随时出现调整都是合理的,但是我们认为目前点位下,市场的回调空间是有限的,如果回调,恰恰是上车的好机会。而假如纠结于这点“可能发生”的小回调,而放弃手中价格合理(甚至依旧便宜)的优质股权,相当于放弃了“财富号”列车的车票,放弃了未来一倍、三倍、五倍甚至更多的潜在涨幅。
我们觉得,这是一场极不划算的“因小失大”。
2)关于波动
所谓价值投资,无非在做两件事情:正确认识市场波动、正确认识企业的内在价值,前者甚至比后者更加重要。大多数投资者不喜欢市场波动,但波动实际上是股市的特征之一,另一大特征是高收益,做股市里的长期“居民”大概率可以获得比较好的收益,但这也要求投资者能够忽视市场的无序波动。
事实上,如果持有股票的时间越长,我们所需要承受的波动就越小。这一点,可能与大众的印象流相违背,但这的确是数据告诉我们的真相。以美国股市为例,我们使用年回报率的标准差来衡量股市的波动程度,如下图所示,持有股票一年的标准差达到18.1%(这里指的是持有指数),随着持有时间的拉长,持有5年的标准差降低到了7.5%,下降程度超过一半,如果持有时间继续拉长,波动程度会继续降低。基本上可以说,时间越长,回报率的波动就越小。
我们作为投资者,不应该低估时间的巨大作用,比如一个投资者25岁开始投资,75岁退休,这样,他将至少会有50年,甚至更长的投资周期。而如果投资者长期呆着股市里面,大概率会获得不错的收益(例如一个投资人起始投资金额100万,即使复合回报率为12%,那么50年后,他将获得高达289倍的收益,资产会增长到2.89亿元),回头看所承受的波动,一定会觉得是非常值得的。
三、为什么择时不靠谱?
股票市场是波动的,那么为什么不做一些高抛低吸呢?我先给大家讲一个有趣的故事。
1979年的8月13日,由于美国股市多年不涨,美国著名的《商业周刊》刊登了一篇题为《股票之死》的封面文章,理由是年轻人正在远离股市,由于利率高企,买货币基金就可以轻松击败股市,历史证明买房可以抗通胀、而买股票则会颗粒无收。这个关于择时的故事可以说不幸到了极点:这篇文章发表时,道琼斯工业指数为840点,之后的四年时间,指数上涨了50%。于是,1983年的时候,《商业周刊》改口了,发表了“股市重生”的封面文章,再一次做出了择时。这一次,市场还是没有给面子,马上下跌了将近20%,并且一直到了1985年(花了2年时间),才涨回来原来的位置。
表1:美国著名的《商业周刊》择时案例
同样的案例还发生在同样著名的《时代周刊》上。1988年,《时代周刊》发表了一篇封面文章,叫做《买股票?没门》,并且在封面上画了个巨大的熊。发表这篇文章前,美国的股市刚刚经历了1987年的黑色星期五,指数的点位跌到了2000点左右的位置,但在文章发表之后,指数就一路攀升到9000点,增长了4倍多,如果听信了《时代》的择时言论,那么只能悲伤地错过一轮强劲的牛市。
人们总是热衷于预测,这一点其实很好理解,1-2次的成功预测会给人带来“看,我早说过吧”的成就感,仿佛找到了“投资真谛”。但是,作为美国著名的媒体,他们的建议总是这么一贯的错误,由此可见,在股市里择时该有多难,这背后的原因是一条不变的真理:短期的市场是完全不可预测的。(这里的短期,是一个模糊的定义,它指的是一周、一个月,甚至一年)
我们觉得,在股票市场上喜欢择时的人,有意无意地忽略了三点:
1)股价短期本身就有极强的随机性和不可预测性。股价长期由价值定,短期由人心定,股票市场是千千万万个人心的“集合”,每个人心的变化都会影响到这个“集合”,而这个“集合”的变化又会影响到个体,因此,想要预测这个集合,几乎是一个死循环,是一件不可能完成的任务(不敢说得太绝对,但古今中外还没有出现过这样的天才);
2)实力,运气傻傻分不清楚。有些预测家,或许曾经有过几次成功预测的经历,这个时候,从人性的角度解释,预测家几乎都会把它归结于“实力”,而非“运气”。但真的是这样吗?如果把历史上的著名预测家(短期预测家和宏观预测家)的预测履历打印出来,我们会发现其实他们的准确率低的惊人。
3)高昂的择时成本(交易成本)。很多投资人想要试图通过短期预测,来实现“高抛低吸”,但往往结局是“低抛高吸”,或者踏空优质股。而且“频繁交易”,就像一个出血口,会不断让你的资金流失。假设一个投资者的换手率为30倍(即其交易金额为其资金量的30倍),如果以交易金额的千分之二来计算所有费用,该投资者交易费用就达到资产规模的6%。也就是说,投资者要取得6%以上的年收益率才不至于出现亏损。可见,高昂的择时成本是影响长期收益的重要元凶。
接下来,我们看看一些真正的“牛人”是如何评价择时和预测这件事的:
彼得林奇(富达基金传奇基金经理):在福布斯400大富豪榜中,没有一位是靠预测市场起家的。
沃伦巴菲特(最伟大的投资家):我从来没有见过能预测市场走势的人。对于未来一年股市的走势,我们不做任何预测。过去不会,现在不会,将来也不会。我觉得投资是一个不太聪明的做法,你需要太多的运气才能做成这件事。
格雷厄姆(巴菲特的老师):如果说我在华尔街60多年的经验中发现过什么的话,那就是没有人能成功预测股市的变化。
不光这些伟大的投资者,伟大的企业家也没法搞定“短期预测”、“择时”这件事。比如李嘉诚的这个案例:
“2009年长江实业(00001,HK)董事局主席李嘉诚连续7次增持长江实业达342.9万股,合计涉资约3.39亿港元,几次增持的平均价格约为98港元。在其增持后,长江实业最低欢到过55港元,也就是说距离李嘉诚自己购买的平均价98港元下跌幅度为43.8%。”
既然这些商界的伟人都没做到,我们这些普通投资者、凡夫俗子,似乎也就没有必要纠结于此了。
对我们来说,超额收益主要来自于好公司的挑选和持有。但关于择时,真正有重要意义的时刻只有两种,一是系统性的低潮期(需要大量地买入),二是系统性的泡沫期(需要逐步卖出),这两种时刻相对容易判断,但作为这两个判断点之间漫长的模糊期,牢牢地握住优秀企业的股权总是最好的选择。
四、股票的未来——每个人都能成为富翁
西格尔教授在其著作《股市长线法宝》的开篇就提出“每个人都应该成为富翁”,但前提是长期投资在股票市场里面。
西格尔教授用详实的数据论证了这个观点。比如,如果一个投资者在1929年(股市大崩盘前)每月坚持购买15美元的股票,用不了四年,你会发现他的收益将会超过国债。坚持到1949年,他的股票资产将会接近9000美元,年化回报率7.86%,比债券(或者存银行)回报率的2倍还多。继续投资,30年后他的股票资产将会超过60000美元,年化回报率12.72%,是债券(或者存银行)的8倍。
很多人声称不买股票资产,并且常常引用“大崩盘”、“金融危机”等为其保守的思想辩护,但时间拉长,会逐渐发现他们的收益将远远落后于那些耐心地进行股票投资的投资者。
表 1 1802年-2012年,美国大类资产收益率比较(扣除通胀)
其实,除了美国之外,世界上的各大发达国家的历史也验证了同样的结果——股票是最好的大类资产,比如:
表 2 各国股票收益率VS债券收益率
当然这只是表象,但由表象推及本质原因,其实也很好理解。因为,一个国家的上市公司,基本上代表着这个国家最好的一批公司(综合考虑规模、增速、质地等因素),是国民经济中相对较好的资产,如果用合理的价格买入这部分资产,理论上讲,其长期回报率也会高于这个国家的其他资产(比如大部分非上市公司、债券、现金等),这是符合常识和逻辑的。
五、“我们做得到的”和“我们做不到的”
股票市场总是波动向上,这个过程中,作为一个基金管理人,我们非常清楚自己做得到什么,更加清楚自己做不到什么。
比如,我认为我们做不到的事情包括:
预测宏观,并通过分析宏观获利
预测短期,并试图高抛低吸
熟练掌握技术、趋势分析,并长期获利
追逐热点、概念、前沿事物(踏出能力圈),并长期获利
.......
除此之外,我认为我们做得到的事情包括:
在3000多家公司中,挑选出少量优质的企业
识别这些优质企业的价格水平(高估、合理、便宜),并执行投资决策
识别市场的系统性低潮,并精明地买入
识别市场的系统性疯狂,并逐步地卖出
长期持有的过程中,承受住波动和诱惑
.......
在投资中,自知、守拙、坚守能力圈等,都是很好的习惯,让我们避开很多风险。“财富号”列车滚滚向前行驶,这些习惯可以保证我们始终不缺席任何一场盛宴,不缺席中国经济发展的重要红利。