小荷才露尖尖角

一、市场综述

在经过 2018 年市场系统性下跌后，2019 年前期市场迎来了全面的反弹。不管代表蓝筹的指数上证 50 和沪深 300 还是中小创，所有重要指数都出现较大涨幅。我们的产品今年以来持续领先上证指数。

二、12周年回顾

本月，是比较有纪念意义的一个时间节点，我们最早的产品——华润信托·万利富达成立满12周年。

在这12年里，上证指数几乎还是停留在当年的位置，我们则取得了12年年化11.5%的复合回报率，相比我们过往的业绩（2007年之前）不算太高，但考虑到市场的估值从当年的41倍下移到现在的13倍，且每年跑赢指数11.5个点的相对收益，我们还是比较满意的。

表 1 华润信托·万利富达不同区间的复合回报率

市场上能存续12年之久的基金产品是屈指可数的，能取得12年长期优秀业绩的基金更是凤毛菱角，我们有幸能成为其中之一，更会将这微小的成绩视作今后的动力，勉励自己，回报我们优秀的长期投资者们。

三、2018年，我们说了什么？

2018年进入下半年之后，我们的观点就一直旗帜鲜明：即市场处在底部区域，长期看，中国股市有着极佳的投资机会。在情绪低迷的年份，我们曾多次在月报中表达乐观的观点，有心的投资者想必也注意到了这一点。比如：

1）周期仍然适用，下跌过程中买入质地优良的公司，将享受“戴维斯双击”

“通常，当一个下行趋势（或者上行趋势）持续的时间很长并即将到达极端时，“这次不一样”的言论开始流行，人们援引政治、经济、技术或者行为的变化，试图论证“旧规则”已经过时，然而，随后的结果却总是证明了，旧规则仍然适用，周期重新开始，价格始终围绕价值运动。事实上，每一个市场的底部都不缺“这次不一样”系列的鬼故事，我们认为，如果从众地相信“这次不一样了”，付出的代价（这个时候是指缺席上涨的代价）可能是昂贵的。

 

当然，这并不意味着反转马上会来临，事实上，谁都无法预测底部的时间长度，而此刻，我们需要承担更多的也是时间长度的风险，而非下跌空间的风险，但好在时间是我们的朋友，随着时间的推移，如果市场继续下跌，持有中国最优质公司的组合，其估值会越来越具有吸引力，最终，将享受估值和业绩增长的双击。”

      ——摘自万利富达2018年8月月报《聪明地承担风险》

2）“重仓中国”有着高确定性和高可能性

“如果站在现在的时间点看未来，“重仓中国”这一投资选择，依旧享受着高确定性和高可能性，只是需要承担一小部分由恐慌引起的下跌风险，我们没有预测底部的能力，那是上帝的事情，但如果能以很小的风险代价，换取未来巨大的潜在回报，我们认为是相当值得的。”

     ——摘自万利富达2018年8月月报《聪明地承担风险》

3）中国很难被孤立

“2017年中国的进口总额为1.84万亿美元，如果翻看各国GDP的数据可以发现，2017年国家GDP高于1.84万亿美元的仅仅8家，那么这些数据意味着什么呢？举例来说，比如今年九月底与美国签订贸易协议的韩国，人们担心美国会拉拢韩国孤立中国，韩国2017年向中国的出口额为1421亿美元，而韩国2017年的GDP总值为1.55万亿美元（排名第11），占到了9.17%，一旦选择孤立中国，这样的代价是非常高的。目前的世界贸易格局更像是一块交织在一起的网，很赞同芒格说的：中美是强制性友谊，任何其他做法都是疯了。”

——摘自万利富达2018年9月月报《两岸猿声啼不住，轻舟将过万重山》

4）减税势在必行

“为什么说减税势在必行？因为减税的好处多多，无论是对政府还是老百姓。这个问题，我们可以拆开了两个层面思考：个人和企业。从个人来说，个人所得税的减免带来可支配收入的提升，从而促进了更大规模的消费，而更大规模的消费实际上也会给政府带来更多地税收。从企业来说，企业所得税的减免可以提升资产回报率，进而反过来再促进投资。反过来看，高税率的弊端也显而易见，高税率降低了消费积极性、阻碍了投资，因为经济主体只关心税后利润净额。因此，长期来看，无论是减个人税，还是减企业税，对于经济增长的各个环节来说，都是一个良性循环。”

——摘自万利富达2018年12月月报《长期投资的巨大优势》

5）上市公司正在被打折出售 

“回头看，2018年的确是低迷的一年，我们也不喜欢这样的年份，但我们喜欢熊市带来的低价：截至2018年底，沪深300的估值仅10.2倍，恒生指数的PE仅9.6倍，全部A股的整体估值是新世纪以来最低水平。这意味着，不少质地优良、有着不错前景的公司正在被打折出售。这样的时刻，信心比黄金更珍贵，多年之后回顾当下，悲观者可能赢得争论，但唯有乐观者才会赢得更多财富。”

      ——摘自《万利富达2019年给客户的一封信》

在最悲观的时候人弃我取，我们不仅是这么说，更是这么做的，这一点，从我们各个产品的2019年以来的净值表现上，也可以看得出来——今年以来，万利富达的各只产品涨幅26%-28%，持续跑赢指数。

四、我们或许早已置身在牛市之中

拉长来看，或许我们早就已经置身在了一场牛市中，而这场牛市，可能2014-2015年就已经开启了。只不过，这场牛市未必是针对所有公司的牛市，而是仅仅针对蓝筹的牛市。我们可以随手打开一些股票的历史表现，比如茅台、格力等，全部都比2015年的高点更高了，这些基本就是正处在“牛市之中”的典型。

表 2 贵州茅台股价和成交量表现

表 3 格力电器股价和成交量表现

为什么我们这么说呢？可能从成交量上可以看出一些端倪。其实，在这场大势中，2015年年中的时候，放量是非常猛烈的，以上证指数为例，最高时成交量达到了1.31万亿，之后的成交量就大幅下降，在长达三年多的时间里，上证指数的成交量稳定在1500亿-3000亿之间，筹码基本上已经被锁定了，而本质上，未来的牛市，很可能是2015年牛市的延续。这三年以来，我们国家的一些主流资本可能已经以各种形式，布局好了这些优质资产，随后再展开了对外资的开放，这两年外资的“汹涌”大家有目共睹，但某种程度上，目前合计7000亿不到的外资，只会吃到一些“开胃小菜”，真正的“大餐”依旧掌握在我们主流资本自己手里。

表 4 上证指数走势和成交量表现

五、未来10年的合理预期

过去的两个月，在极度悲观的预期背景下，市场的确快速修复了部分估值，有的投资者对未来的看法再次出现了摇摆，认为市场将出现“短期”的调整。对于“短期”，我们的态度是：不去猜测。但如果考虑“长期”，我们的观点依旧是非常乐观的。

但乐观也不代表可以制定不切实际的投资预期，我们可以从估值、增长、分红三个角度谈谈，未来10年的合理预期应该是多少？

第一，估值有80%-100%的空间。目前沪深300的估值为12.59倍，虽然短期修复了一些，但距离成熟国家代表指数的估值，还有0.8-1倍的差距，跟历史比，现在的估值也是出于低位。因此，未来十年复合下来，估值层面带来6-7个点的回报率是比较合理的。

表 5 中美股市估值对比

第二，上市公司业绩增长也有不小的空间。假设未来十年，中国的GDP增速下一个台阶，为5%-6%，再考虑每年1%的CPI增长，上市公司的业绩（营收和利润）增长每年可能有6%-7%左右。

第三，每年2%-3%的分红。

综合考虑估值、业绩增长、分红这三个层面的贡献，我们觉得未来的十年，指数达到两倍以上（以现在为基数）有着不错的确定性，长期来看，今年以来的市场涨幅还只是“小荷才露尖尖角”。

另外，按照巴菲特的说法，股市是一个对过客不利，对长期居民有利的地方，想要获取丰厚的复利，需要一步一脚印，这就要求投资者要有敢于承受波动和发现事物本质的能力，我们不妨也常常自问一句：我们是一个过客，还是长期居民？