不畏浮云遮望眼，风物长宜放眼量

【万利富达2018年11月月报】

一、市场综述

最近的一个月，在运动式的扶持下（如给银行给民企放贷下指标、多地政府为纾困上市公司质押问题，提供救市方案等），炒概念和炒题材成为了市场的热点，垃圾股再出江湖，相反，质地优良的企业则继续被冷落。截止11月20日，上证指数2645点，至此上证指数的最大回撤达到了31.72%，沪深300指数从高位也回撤了31.65%，深证成指的最大回撤更是达到39.10%。

二、旧景重现

近期，金融市场出了这么几条新闻：

1）IPO被否企业筹划重组上市间隔期从3年缩短为6个月；

2）多地为纾困上市公司质押问题，提供救市方案；

3）监管层发声：“减少交易阻力，增强市场流动性。减少对交易环节的不必要干预，让市场对监管有明确预期，让投资者有公平交易的机会”。

于是游资们纷纷“闻鸡起舞”，概念股、题材股开始躁动，风格转换的问题似乎又要开始被广泛地讨论，犹记得去年大众对价值投资趋之若鹜，短短一年不到的时间，却变成了唯恐避之而不及，他们说，这是风水轮流转。

事实上，我们不是没有见过这样的群魔乱舞。

最近的两次发生在2013年和2015年上半年，当时创业板的涨跌幅分别为82.73%和94.23%，尤其是2015年上半年，那是一段次新股疯狂、概念横飞的时光，可是，一旦我们把时间稍稍拉长到今天，就会发现，价格回归价值依旧是金融市场的本质，创业板在疯狂之后已经连续下跌了3年半，即便如此，今天的创业板估值依旧有点高高在上（最新的市盈率TTM达到45倍），业绩增速相比其他指数也没有优势，最重要的是，创业板内一直鲜有质地优良的公司，即使有，但因为估值过高，使得其透支了未来多年的增长，这也不符合“好公司，好价格”的标准。

二、 龙头效应将会持续发生

我们不会刻意区别市值的大小，取而代之的是，我们始终在关注公司的质地如何以及估值是否合适。但是在去杠杆的背景下，我们认为大部分行业和公司都会回归理性，更加重视增长的质量而不会是盲目扩张，良币驱逐劣币、市场份额和资源向龙头靠拢的现象将会继续发生，除非小公司能实现重大技术创新或者发明新的优秀的商业模式，但这毕竟只是少数。

实际上，“小公司业绩增速高，大公司业绩增速低”很可能是个伪命题。如果翻看各行业龙头企业的 ROE和行业平均的ROE，我们会发现几乎所有行业龙头的ROE水平都要好于全行业。如果翻看各行业龙头企业和行业平均的净利润增速，我们会发现多数行业龙头的业绩增速都要好于全行业。

表 1 各行业龙头公司 ROE 好于全行业

表 2 各行业龙头公司净利润增速高于全行业

从企业的角度看，未来马太效应将会持续发生，从投资的角度看，未来的市场还可能给与龙头企业一定的溢价，原因在于：我国的投资者结构正在走向机构化。2015年至今， A股散户投资者自由流通市值持股占比总体呈下降趋势，从 49%下降到 2018Q2 的约 40%，而内外资机构持股占比从 23.8%提高到 31.3%，未来这个趋势可能还会延续，比如外资目前占比还是太低（仅6%），仍然远低于日本（2017）、台湾 （2017）、韩国（2013）市场中外资持股占比分别为 30.1%、27.3%、15.9%。

表 3  A 股散户持股占比继续下降，机构持股占比上升

美国2012年以来的大牛市，实际上也是10%的大市值公司大涨，70%的股票下跌，未来A股会不会出现这样的情形，我们拭目以待。

三、 我国股市的资产证券化率处在低位

在我们之前的月报中，曾经尝试过各种角度，包括PE、PB、业绩增速、无风险收益率等指标，以佐证或帮助我们判断目前A股的投资价值，本期月报我们想讨论一下我国股市的资产证券化率水平。

以下是关于股市的三则数据：

1. 截止目前，整个A股的市值约为45万亿人民币左右，A股总市值约占2018年GDP总量的51%。加上香港和美国中概股，约为70%。（相比之下，上海的房地产总市值就有39万亿人民币）

2. 美国股市总市值28万亿美元（扣除中概股），是美国2018年预期GDP20万亿的140%。

3. 股市总市值/GDP这个数字在其他主要经济体的表现是：日本（117%），英国（100%）、韩国（91%）、法国（91%）、印度（75%）。

横向看，同世界各大发达国家相比，A股的资产证券化比率处在相对较低位置。纵向看，在过去16年的A股历史上看，目前A股的资产证券化比率同样处在低位。

表 4 全球证券市场资产证券化比率

表 5 中国证券市场资产证券化比率

四、 外资大量买入A股的简单逻辑

之前提到过，今年以来，外资一直在大量低买入A股，其实，如果回顾今年以来的月报内容，再结合上面的讨论，我们会发现其实外资大量买入A股的理由非常好理解：

1） 我国股市的资产证券化率不管横比，还是竖比，都处在较低位置，从全球配置的角度而言，我国股市很有吸引力。

2）从估值上看，对比全球，A股显得很便宜。目前wind全A的PE（TTM）为13.7倍，标普500指数为18.7倍，台湾加权指数为13.9倍，富时100指数为39.0倍，日经225指数为25.3倍。

3）从增速上看，对比全球，A股处在较高水平。过去十年大陆GDP年化复合增速为12%，远超美国的3%，中国台湾的3.4%，英国的3.3%和日本的0.26%。即便和同为新兴市场的印度股市相比，2017年孟买SENSEX指数净利润增速为16.2%， PE(TTM)为27倍，对应PEG为1.7；全部A股2017年净利润增速为18%，按目前全部A股PE的13.7倍计算，目前A股PEG为0.76倍，盈利估值匹配度明显优于印度。

五、 强国之路，中国需要独立和自信

此前，我们谈到过A股有一个风险就是美股的不确定性，美股如果出现大跌，短期而言，将会影响到A股的情绪，后者则会有被牵连的风险。但是，11月份A股和美股走势的细节，让我们看到了A股独立的可能性。11月8日以来，标普500的涨跌幅为-6.11%，纳斯达克综合指数的涨跌幅为-8.74%，而上证指数的涨跌幅为0.57%，沪深300的涨跌幅为0.41%。

实际上，从长期看，我们有足够的自信能够和美股完成独立。因为美股的估值正处在高位，如果盈利增速放缓，高处不胜寒的风险将充分暴露，而我们的估值处在低位，如果美股转熊，从全球配置的角度，A股的吸引力反而会上升。我们认为，展现出独立和自信，是中国走向强国的必经之路，而考虑到我们的人均GDP还不到10000美元，不到美国的1/5，中国的天花板大概率还远远没有到。

二、 握住优质筹码，任凭风吹雨打

用合理（最好是偏低）的价格买入中国最优质的上市公司，这是我们每次月报都会强调的理念。我们当然清楚多数人面对如此巨大的波动，常常经受不住诱惑而产生投机行为，但作为专业投资者，作为价值投资的践行者，我们更需要认识到什么是可以把握的，什么是无法把握的，牢记“买股票就是买公司”，以实业的心态做投资，因为过去五年、十年、甚至二十年的成功经验已经告诉我们：做好公司的股东可以给我们带来足够高的收益。