一只基金产品的脆弱性和反脆弱性

【万利富达2018年6月月报】

关于未来：临近开放日的一周，市场出现了恐慌式的普跌，沪深 300 的 PE（TTM）目前为 12.1 倍，已经接近熔断时候 11 倍的估值，考虑到 2018 年一季度沪深 300 的业绩增速为 12.37%，而 2016 年一季度沪深 300 的业绩增速仅-5.27%，动态地看，此刻的估值甚至比熔断时更便宜。而市场最近也充分释放了负面因素，包括：1）贸易战及外围因素的不确定性； 2）汇率、债务、房地产风险；3）基准利率加息周期的到来；4）CDR 发行对流动性的影响； 5）股权质押......我们没法排除市场因为恐慌继续下跌的风险，但拉长周期看，市场对长期投资者来说已经来到了非常舒服的位置，我们认为这可能是 3-5 年一遇的机会。

关于组合：我们对自己的组合是有信心的，并且不会随着市值的短期涨跌而起伏。市值的涨跌固然重要，但更重要可能是搞清楚为什么涨/为什么跌？能力和运气各占多少？我们坚信，长期看，对于一个估值合理的组合，只要标的业绩持续增长，组合的净值总会增长，所以，推动组合良好表现的，最终还是要看我们对业绩增长的判断是否接近事实。当然，短期大幅超越指数可能也有运气的成分，比如股市极寒环境下的抱团取暖，比如A股入摩带动下的外资涌入抬轿。投资是对不确定性的下注，因此，纵使当下对未来3-5年的市场和组合有足够的信心，我们依旧在投资研究上保持审慎，老子说：“慎终如始，则无败事。”大概是这个道理。

正文：

一般情况下，我们相信，衡量一只基金产品优秀与否的两大要素分别是时间和高度。在仔细审视万利富达自身的净值变化以及2018年以来的市场演化后，我们似乎找到了优秀基金产品的另一重要特征：反脆弱性。

反脆弱性是脆弱性的对面，这个单词源自“黑天鹅之父”纳西姆·尼古拉斯·塔勒布的书名，我们尝试用古希腊神话中的角色来阐述他们的含义，比如西西里岛的暴君手下有一位阿谀奉承的朝臣达摩克利斯，他的头上总是有把用一个马尾毛悬着的剑，马尾毛在压力下终会折断，接下来的一幕无疑是鲜血四溅，因此达摩克利斯是脆弱的。在比如，希腊传说中的凤凰和九头蛇，凤凰每次被焚烧，都能重生，并且变得更加美丽，九头蛇每次有个头被砍下，就会重新长出两个来，因此凤凰和九头蛇是反脆弱的。

以下是四则事实：

2018年初至今，我们的市场经历了美股崩盘、业绩踩雷的担忧、贸易战的反反复复，上证指数下跌8.62%，最大回撤为15.75%。

以此为背景，根据统计发现，截至6月8日，有7099只私募基金净值在今年创下历史新低，占到全市场的34.99%（这其中77%以上是股票型或复合型策略），前5个月内，合计有3373只私募产品被清盘，同比上涨了69.32%。

万利富达的所有产品都在新高线徘徊，跑赢指数10-15个百分点。

回顾万利富达的十年历史（平均每年跑赢指数12-13个百分点），往往在遇到市场大跌的后，万利富达总是能取得对市场的领先。

如果仅从数据来看，机构投资者表现出反脆弱性也并不是件容易的事情，我们也时刻提醒自己不断地带着敬畏心去学习和思考。尼采说：“不能杀死你的，都会让你更强大。”我们常说的：“不经风雨，怎见彩虹。”其背后的前提都必须是基金产品的反脆弱性。因为，黑天鹅或大波动通常都是在长时间的平静，或者当你得到了更多东西（比如2017年的好行情）以致于失败的成本更高时突然降临，而倘若一只基金产品不是反脆弱的，甚至是脆弱的（这里有可能指基金经理的脆弱性，或者所投资的企业的脆弱性），那么这样的基金产品在波动中将会步履维艰，相反，具备反脆弱性的基金产品/基金经理，总是能意识到随着市场收益率的提高，脆弱性递增，反脆弱性递减，随着市场收益率的降低，脆弱性递减，反脆弱性递增，优秀的基金产品/基金经理总是能尝试做到“强思危，弱思机”，这样的基金产品经历了黑天鹅或大波动后，通常能像凤凰涅槃一样，变得更好。

随机性产生波动，脆弱者在波动中受伤，反脆弱者在波动中受益，但这两者并不是博弈关系，如同风会熄灭蜡烛，同样也能使火越烧越旺。普通基金投资者通常都是线性思考，习惯于将历史和未来想象的更平稳和更线性，因此也容易低估随机性和波动，其实，我们的经济系统就如同我们的身体系统一样需要随机性和波动，比如增加饮食的随机性（偶尔的挨饿）有助于降低糖尿病或阿尔茨海默病风险。所以，对于一只具备反脆弱性的基金产品，尤其是一只具备反脆弱性基金产品的份额持有者，我们鼓励他们赞美随机性和波动，并享受他们带来的好处。