回首向来萧瑟处，也无风雨也无晴

截止上个月底，上证指数从最高点3587到3082，回撤幅度14%，最低曾下探到3042点，回撤幅度15%，我们认为市场已经开始进入底部区域。

首先，从估值来看，当前市场已经处于市场底部区域。在年报和一季报全部披露后，上证指数的估值来到了13.7倍，已经接近了熔断时候的水平（12.7倍），即使剔除金融股来看，其余部分估值为27倍，这个估值也仅仅高于2012年-2014年上半年熊市阶段的水平。另外，细分地看，上证50和沪深300的估值也处在历史底部，分别只有10.4倍和12.7倍，对比之下，美国标普500和纳斯达克100的估值达到了23.3倍和29.8倍。因此，无论整体，还是细分，A股现阶段市场的估值显得十分便宜，价格上有一定的安全边际。

其次，从业绩增速来看，业绩韧性经过七个季度回升（2016 年三季度开始）已经得到验证。以沪深300为例，在经历了2015年和2016年的低迷后，其企业归母净利润增速在2017年上半年已经重回两位数（11.85%），全年增速更是达到14.30%，根据最新披露的一季报，企业的业绩增速依旧维持在12.73%的高水平。

另外，从宏观数据上看，我们国家的经济也处在上升通道。国家能源局发布数据显示，4月份，全社会用电量5217亿千瓦时，同比增速回升至7.8%；根据统计局数据，1-3月份，全国规模以上工业企业实现利润总额15533.2亿元，同比增长11.6%，依旧保持着两位数的增长......数据佐证了我国经济依旧在持续向好。同时，A股也将于6月加入MSCI，前十大权重股分别是：贵州茅台（4.5%）、中国平安（3.8%）、招商银行（3.2%）、海康威视（2%）、美的集团（2%）、兴业银行（1.9%）、浦发银行（1.8%）、工商银行（1.8%）、万科（1.6%）、上汽集团（1.4%），不仅短期带来了直接增量资金，长期更有可能改变A股的价值体系，这也恰恰符合我们的投资理念。

我们坚信要在别人贪婪的时候恐惧，别人恐惧的时候贪婪，而目前市场情绪的诸多特征，显示了市场大概率正处于“恐惧时刻”。目前市场的日均成交额已经降到了4000亿的水平，同时，根据深交所近日披露的一个数据，目前活跃账户为1792万，而存量账户超过了1亿，

这意味着活跃账户不到20%，空仓账户更是超过了60%。上一次出现这么惨淡数据的时候是2005年，指数点位是998点。其实，技术指标中的KDI对市场情绪也有管中窥豹的作用，这是一个反应市场超买或超卖的指标，基于历史经验，当KDJ（周线）向下突破至20以下，往往反映了市场的恐慌到了一定程度，调整也很可能接近尾声，而上个月底的KDJ甚至达到过16，市场的悲观程度可见一斑，我们要做的就是，在估值便宜、业绩高增长、宏观经济向好、贸易摩擦影响甚微的大前提下，精神上乐观，行动上贪婪，这也是获得超额收益的基石。

不仅是大盘，不少业绩优良的个股也遇到了不同程度的调整，这其中也包括茅台和遭遇“董事长风波”的伊利。茅台从最高799元到最低645元，跌幅达到19%，但相比五粮液（最低跌幅31%）、洋河股份（最大跌幅29%）等，茅台已经算得上“抗跌”。下跌之后，再看茅台的性价比，其动态PE已经跌到22倍，配上一季报将近40%的业绩增长，定量地看，显得相当有吸引力（对比国外烈酒巨头帝亚吉欧，过去五年的业绩几乎无增长，但估值一种保持在30倍PE附近）。更重要的是定性层面，不论从护城河的宽度、不可复制的稀缺性，对上下游的议价能力、产品的定价权、增长的速度、财务状况的健康程度等各方面，茅台都是能最全面反映好公司本质的标杆，因此，阶段性的调整反而让公司变得更加便宜。

“董事长风波”让伊利处在了风口浪尖，市场对伊利的担忧无非就是：跨省抓人、清真争议、董事长风险。我们认为，任何担忧都要回到是否影响公司自身经营层面，而“跨省抓人”“清真争议”并不会让伊利的经营受到影响（不管是长期影响还是短期影响），甚至诸如蒙牛等同行一直想贴上“清真”标签，以此实现市场份额的拓宽。至于董事长风险，我们认为政治风险的概率很低，更有可能的是健康风险，但伊利的长期增长更多地是依赖被股权激励的管理层以及员工，而非个人，因此，董事长的健康风险即便存在，对伊利经营的影响也有限。与我们判断形成对比的是，市场的反映却相当剧烈（股价最低跌至了24.25元），这也给了我们补仓的良机。

我们核心股票池里有一部分好公司的估值一直处在偏贵的状态，这次调整恰好给了我们合理甚至便宜买入的机会，如华兰生物、华海药业、爱尔眼科、信立泰等。以华兰为例，对于医药股，近几年市场上的多数人关注的还是创新药、仿制药等，对血制品的关注并不多，事实上，血制品也是一门相当好的生意，中国血液制品市场规模在2016年已超过33亿美元，并在过去5 年中保持15%的年增长速度，从采浆量上看，中国采浆总量近5年复合增长率为13.0%，高于美国的10.2%，尤其是近两年中国采浆量增速加快，2016年增速达到了21.5%，因此，从行业规模和采浆量上看，我国血制品行业正处在高增长阶段。同时，这个行业在我国存在着巨大的供需缺口，2016年我国血浆需求量达到14000吨以上，而实际采浆量仅6000余吨。另外，血制品也是个少有的长寿行业，以华兰占比最高的白蛋白为例，白蛋白的应用已有近百年的历史，华兰生物作为这个行业的龙头，有着行业领先的单个采浆站经营效率及血浆利用率（这也带来了高利润率），大概率将享受行业扩张红利和龙头红利，行业阶段性的低迷（两票制、清库存影响）和市场的调整，让我们无需支付溢价，仅以合理的价格就能买入（我们在27元时买入，对应18年的PE约26倍，不管横向比、纵向比，都不算贵）。

其实，在过去的二十多年里，我们经历了多次大大小小的调整或波动，包括911、香港SARS、2008年金融危机等，每一次遇到波动，我们的信念都没有变过，因为从本质上讲，波动对价值投资者有且只有一个重要意义，即有便宜买好货的机会，以及太贵的情况下理智抛售的机会，当然，如果所选公司的质量和优秀程度无与伦比，我们甚至不用考虑后面的那种情况。既然美国百年的历史及世界百年的历史，都告诉我们：股票是追求长期收益投资者的最佳选择，那么我们选择尽可能多地留在股市里，因为拉长来看，即便是美国1929年的大崩盘，在股市漫长的上升曲线中也只是一个不起眼的注脚。